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前 言
近日各地政府債務壓力的討論甚囂塵上，當前存量債務規(guī)模超過10萬億元的城投主體究竟何去何從，愈發(fā)受到市場關注。
一直以來，城投公司作為地方政府的投融資平臺，其業(yè)務主要集中在基礎設施建設領域。例如公路、鐵路、機場、港口等交通設施投資；城市供水、供電、供氣、供熱、污水與垃圾處理、園林綠化、環(huán)境衛(wèi)生等公用設施投資領域，并且在該領域形成了一定的資產(chǎn)沉淀。盤活這些存量（含低效）資產(chǎn)已是當前絕大多數(shù)城投平臺化債更務實的選擇。
隨著公募Reits的興起，其成為了城投企業(yè)化債及盤活存量的一種有力工具。特別是，給城投債務以及未來產(chǎn)業(yè)投資創(chuàng)設了一條明晰的退出路徑，當前不少長期資本都在探索打造“建設—運營—退出—再投資”的投資閉環(huán)，通過“資產(chǎn)培育（合作開發(fā)）—Pre-Reits—公募Reits”產(chǎn)品鏈條設計，協(xié)助城投主體盤活存量重資產(chǎn)，并借助公募REITs產(chǎn)品輸出管理，逐漸由融資平臺轉變成城市資產(chǎn)運營商。
本次專欄將通過10篇文章對現(xiàn)有Reits產(chǎn)品深度剖析以及相關企業(yè)運營模式分解，助力城市國企更好化債、盤活、投資。
作者：南京卓遠研究中心
2023年3月，國家發(fā)展改革委發(fā)布了《關于規(guī)范高效做好基礎設施領域不動產(chǎn)投資信托基金（Reits）項目申報推薦工作的通知》（發(fā)改投資〔2023〕236號，下稱“236號文”），在此前586號文和958號文的基礎上，進一步夯實了項目發(fā)行要求、申報流程、回收資金使用、運營管理等六大內容。236號文打開了基礎設施公募Reits的政策空間，為推動中國特色Reits的健康發(fā)展提供了重要的政策依據(jù)，既拓寬了底層資產(chǎn)類型，有力支持消費復蘇；又明確了回收資金的用途和使用進度，積極促進有效投資；此外，還優(yōu)化了項目發(fā)行要求，增加了合格資產(chǎn)的數(shù)量，擴大了發(fā)行規(guī)模，有利于化解地方政府債務風險。按照236號文充分發(fā)揮專業(yè)機構作用的要求，我國可借鑒境外成熟經(jīng)驗，鼓勵基礎設施公募Reits開展信用評級，由信用評級機構科學分析公募Reits的收益穩(wěn)定性及信用風險，實現(xiàn)高質量發(fā)展。兩個新政有利于加快市場供應，擴大Reits市場規(guī)模，形成常態(tài)化機制。
一、項目要求
公募Reits基礎設施項目需要滿足法律完備性、項目成熟穩(wěn)定、各參與方資質達標等條件。
（一）法律完備性
（1）項目權屬：基礎設施項目權屬清晰，資產(chǎn)范圍明確，原始權益人合法合規(guī)持有基礎設施項目產(chǎn)權及運營權，其上不附帶有其他權利負擔。
（2）合規(guī)性。基礎設施項目投資管理流程文件完備，BOT/PPP等項目操作流程合法合規(guī)，特別是土地合規(guī)性、特許經(jīng)營權取得合規(guī)性、原始權益人經(jīng)營牌照等方面。投資管理手續(xù)是否合規(guī)，應以項目投資建設時的法律法規(guī)和國家政策作為主要判定依據(jù)。項目投資建設時無需辦理但按現(xiàn)行規(guī)定應當辦理的有關手續(xù)，應按當時規(guī)定把握，并說明有關情況；項目投資建設時應當辦理但現(xiàn)行規(guī)定已經(jīng)取消或與其他手續(xù)合并的有關手續(xù)，如有缺失，應由相關負責部門說明情況或出具處理意見；按照項目投資建設時和現(xiàn)行規(guī)定均需辦理的有關手續(xù)，如有缺失，原則上應由相關負責部門依法補辦，確實無法補辦的應由相關負責部門出具處理意見。如項目曾進行改變功能用途的重大改擴建，應主要依據(jù)改擴建時的相關手續(xù)辦理情況判斷其投資管理合規(guī)性。
（3）可轉讓性。基礎設施項目具備可轉讓性，基礎設施項目公司股東同意股權轉讓，遵守依據(jù)2016年6月24日國資委發(fā)布的《企業(yè)國有資產(chǎn)交易監(jiān)督管理辦法》（財政部令第32號）進行國有資產(chǎn)轉讓審批流程，滿足《土地出讓合同》《特許經(jīng)營權協(xié)議》及區(qū)域土地交易管理辦法、園區(qū)管理條例、行業(yè)管理辦法等文件項下的轉讓條件。
（二）項目運營要求
基礎要求：
（1）項目運營時間原則上不低于3年1 ，但對于底層資產(chǎn)成熟度較高的為非剛性要求；
（2）申報發(fā)行基礎設施 Reits 的特許經(jīng)營權、經(jīng)營收益權類項目，基金存續(xù)期內部收益率（IRR）原則上不低于 5%；
（3）項目現(xiàn)金流投資回報良好，近 3 年內總體保持盈利或經(jīng)營性凈現(xiàn)金流為正。
（4）發(fā)起人以控股或相對控股方式持有、按有關規(guī)定可發(fā)行基礎設施 Reits 的各類資產(chǎn)規(guī)模原則上不低于擬首次發(fā)行基礎設施 Reits 資產(chǎn)規(guī)模的 2 倍。
（5）項目收益項目收益持續(xù)穩(wěn)定且來源合理分散，直接或穿透后來源于多個現(xiàn)金流提供方。因商業(yè)模式或者經(jīng)營業(yè)態(tài)等原因，現(xiàn)金流提供方較少的，重要現(xiàn)金流提供方應當資質優(yōu)良，財務情況穩(wěn)健。
表一、細分領域特別要求
（三）原始權益人要求
項目申請階段適格原始權益人應當滿足以下基礎要求：
（1）優(yōu)先支持有一定知名度和影響力的行業(yè)龍頭企業(yè)的項目。
（2）發(fā)起人（原始權益人）、項目公司、基金管理人、資產(chǎn)支持證券管理人、基礎設施運營管理機構近3年在投資建設、生產(chǎn)運營、金融監(jiān)管、市場監(jiān)管、稅務等方面無重大違法違規(guī)記錄。項目運營期間未出現(xiàn)安全、質量、環(huán)保等方面的重大問題或重大合同糾紛。
項目項目的發(fā)行和存續(xù)階段，958號文及證監(jiān)會發(fā)布的公募基礎設施REIT 指引等文件對原始權益人提出了以下兩方面的要求。
（1）實施戰(zhàn)略認購。基礎設施項目原始權益人或其同一控制下的關聯(lián)方參與基礎設施基金份額戰(zhàn)略配售的比例合計不得低于本次基金份額發(fā)售數(shù)量的20%。
（2）建立有關關聯(lián)關系等潛在利益沖突及防控措施。如果原始權益人與基金管理人或其關聯(lián)方與存在關聯(lián)關系，應當聘請第三方財務顧問獨立開展盡職調查，并出具財務顧問報告。
細分領域特別要求：
表二、重點區(qū)域變化
12023 年 3 月 28 日，國家發(fā)改委投資司開門辦公會明確，資產(chǎn)運營滿 3 年不是發(fā)行公募 Reits 的剛性要求，關鍵是公路的成熟穩(wěn)定性及收益能力能否達標。目前，尚未有運營不滿 3 年的收費公路項目發(fā)行 Reits 的案例
二、申報流程
經(jīng)研究梳理，公募Reits申報流程有以下七個方面：
圖一 地方政策
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當?shù)匕l(fā)改委組織原始權益人選擇優(yōu)質項目，納入試點項目庫；
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原始權益人選擇合適的入庫項目，向項目所在地省發(fā)改委申報；原始權益人擬整合跨區(qū)域項目一次性發(fā)行基礎設施Reits產(chǎn)品的，應向公司注冊地省級發(fā)改委報送完整的項目申報材料，并分別向相關省級發(fā)改委報送涉及該地區(qū)的項目材料；最終由原始權益人注冊地省級發(fā)改委對本地區(qū)項目和基礎設施REITs發(fā)行總體方案審查把關，其他相關省級發(fā)改委對本地區(qū)項目審查把關。
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省發(fā)改委上報項目申請請示文件和項目申報材料；
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國家發(fā)改委投資司委托專業(yè)咨詢機構對審核申報材料，審核后向證監(jiān)會推薦，推薦項目時一并將有關項目材料轉送證監(jiān)會；
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證監(jiān)會、交易所同步審核，并由機構部會同債券部組織召開聯(lián)合反饋會；
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根據(jù)聯(lián)合反饋會意見，交易所出具書面反饋意見；
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聯(lián)合復審會審核反饋意見，通過后交易所出具無異議函，證監(jiān)會注冊公募基金。
三、主要參與主體要求
（一）參與主體
基礎設施Reits作為公開發(fā)行的產(chǎn)品，與治理結構相關的參與主體包括原始權益人、基金管理人、專項計劃管理人、運營管理機構及律所等中介機構等。合理的治理結構是捋順不同利益關系的重要基礎，也是保障投資者權益的基本條件。其中原始權益人是基礎設施基金持有的基礎設施項目的原所有人，負責項目報批決策，組織項目實施，按照指引要求參與戰(zhàn)略配售，需要滿足以下五個條件：
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依法設立且存續(xù)；
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享有基礎設施項目完全所有權或者經(jīng)營權利，不存在重大權屬糾紛或者爭議；
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信用穩(wěn)健，內部控制制度健全，具有持續(xù)經(jīng)營能力；
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最近3年（未滿3年的自成立之日起，下同）不存在重大違法違規(guī)記錄，不存在因嚴重違法失信行為被有權部門認定為失信被執(zhí)行人、失信生產(chǎn)經(jīng)營單位或者其他失信單位并被暫?；蛘呦拗迫谫Y的情形；
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中國證監(jiān)會和本所規(guī)定的其他條件。
（二）主要中介機構要求
項目申報提供服務的中介機構包括財務顧問、托管銀行、律所、評估機構、會計師事務所、稅務咨詢顧問、審計機構、流動性服務商、運營管理機構等。按照方案運營流程，卓遠梳理了不同階段中介結構的主要職能和資質要求，如下表所示。
表三 中介機構參與主體資質及職能
