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前 言
近日各地政府債務(wù)壓力的討論甚囂塵上，當(dāng)前存量債務(wù)規(guī)模超過10萬億元的城投主體究竟何去何從，愈發(fā)受到市場關(guān)注。
一直以來，城投公司作為地方政府的投融資平臺，其業(yè)務(wù)主要集中在基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)領(lǐng)域。例如公路、鐵路、機(jī)場、港口等交通設(shè)施投資；城市供水、供電、供氣、供熱、污水與垃圾處理、園林綠化、環(huán)境衛(wèi)生等公用設(shè)施投資領(lǐng)域，并且在該領(lǐng)域形成了一定的資產(chǎn)沉淀。盤活這些存量（含低效）資產(chǎn)已是當(dāng)前絕大多數(shù)城投平臺化債更務(wù)實的選擇。
而隨著公募REITs的興起，公募REITs可以成為城投企業(yè)化解隱性債務(wù)、降低資產(chǎn)負(fù)債率、盤活存量的一種有力工具。公募REITs給當(dāng)前城投債務(wù)以及未來產(chǎn)業(yè)投資創(chuàng)設(shè)了一條明晰的退出路徑，當(dāng)前不少長期資本都在探索打造“建設(shè)—運營—退出—再投資”的投資閉環(huán)，通過“資產(chǎn)培育（合作開發(fā)）—Pre-Reits—公募REITs”產(chǎn)品鏈條設(shè)計，協(xié)助城投主體盤活存量重資產(chǎn)，并借助公募REITs產(chǎn)品輸出管理，逐漸由融資平臺轉(zhuǎn)變成城市資產(chǎn)運營商。
本次專欄將通過10篇文章對現(xiàn)有REITs產(chǎn)品深度剖析以及相關(guān)企業(yè)運營模式分解，助力城市國企更好化債、盤活、投資。
作者：南京卓遠(yuǎn)研究中心
7月31日，國務(wù)院辦公廳轉(zhuǎn)發(fā)國家發(fā)展改革委《關(guān)于恢復(fù)和擴(kuò)大消費的措施》，其中對剛性和改善性住房需求提及，要完善住房保障基礎(chǔ)性制度和支持政策，擴(kuò)大保障性租賃住房供給。
但隨著我國保障性租賃住房的快速發(fā)展，也誕生出諸多問題，為保證保障性租賃住房的資金及投入產(chǎn)出良性循環(huán)，盤活租賃存量資產(chǎn)、加快資金回收、提高資金使用效率、引導(dǎo)社會資金參與住房租賃市場建設(shè)，推動住房租賃領(lǐng)域平穩(wěn)健康發(fā)展，保障性租賃住房公募REITs的建設(shè)被提上日程，根據(jù)最新的公募REITs試點項目申報要求，保障性租賃住房類項目被納入其中。
現(xiàn)今，我國已發(fā)行四只保障性租賃住房公募REITs。其中紅土創(chuàng)新深圳安居REIT、中金廈門安居REIT、華夏北京保障房REIT于2022年8月31日正式上市，開盤日價格漲幅便達(dá)到漲停階段，收益趨勢表現(xiàn)優(yōu)異；華夏基金華潤有巢REIT于2022年12月9日正式上市，開盤日價格漲幅為16.9%，收益趨勢表現(xiàn)較為優(yōu)異。這說明，我國市場對保障性租賃房REITs認(rèn)可度較高，其未來發(fā)展前景較好。
圖1 保障性租賃住房公募REITs首日漲幅數(shù)據(jù)
一、保障房類公募REITs分析
本文采用已發(fā)行并運行至少一年的四支保障性租賃住房公募REITs（紅土深圳安居 REIT、中金廈門安居REIT、華夏北京保障房 REIT 和華夏華潤有巢 REIT）的底層資產(chǎn)及原始權(quán)益人進(jìn)行分析，為發(fā)行保障性租賃住房公募REITs具體要求及核心能力提供合理觀點。
（一）底層資產(chǎn)分析
1、底層資產(chǎn)概況——底層資產(chǎn)類型、規(guī)模要求及可持續(xù)經(jīng)營能力分析
（1）底層資產(chǎn)類型
保障性租賃住房 REITs 涉及的資產(chǎn)類型包括保障性租賃住房、公租房、非居改租類保障性租賃住房等類型，其類型具體特點如下表所示。此外，據(jù)調(diào)查研究顯示，我國目前已發(fā)行的保障性租賃住房基礎(chǔ)設(shè)施 REITs 均為產(chǎn)權(quán)類項目，收益權(quán)模式的保障性租賃住房 REITs 仍在研究中。
表2 資產(chǎn)類型特點
（2）底層資產(chǎn)規(guī)模
保障性租賃住房REITs首次申報的資產(chǎn)規(guī)模要求當(dāng)期目標(biāo)不動產(chǎn)評估凈值原則上不低于 8 億元，相較于其他REITs類型，其對資產(chǎn)要求較為寬松，準(zhǔn)入門檻相對較低。
（3）底層資產(chǎn)可持續(xù)經(jīng)營能力分析
截至 2023 年 4 月 21 日，國內(nèi)已發(fā)行 4支保障性租賃住房（含公租房）基礎(chǔ)設(shè)施 REITs，包括紅土深圳安居 REIT、中金廈門安居REIT、華夏北京保障房 REIT 和華夏華潤有巢 REIT，底層資產(chǎn)分別位于深圳、廈門、北京、上海等人口凈流入的大城市。
表4 已發(fā)行保障性租賃住房REITs底層資產(chǎn)信息匯總
結(jié)合底層資產(chǎn)信息分析可知，現(xiàn)如今我國保障性租賃住房底層資產(chǎn)具備可持續(xù)經(jīng)營能力，具體分析如下：
（1）區(qū)域位置優(yōu)渥，紅土深圳安居REIT、中金廈門保租房REIT、華夏北京保障房REIT均位于所在區(qū)域的核心地段，周邊經(jīng)濟(jì)實力雄厚，位于商務(wù)片區(qū)或政策支持片區(qū)，為保租房提供了大量住房需求；同時周邊配套齊全、交通便利，租金與同區(qū)域相比相對較低，吸引了大量人員入住。因此，保障了保租房的出租率及經(jīng)營收入能力；但華夏華潤有巢REIT所處區(qū)域松江新城位于上海較邊緣地區(qū)，其周邊目前商業(yè)與服務(wù)配套略有欠缺，因此項目整體競爭優(yōu)勢相對較低，故而對其出租率與經(jīng)營收入產(chǎn)生一定負(fù)面影響。但該項目所在城市上海人口不斷流入，租住需求愈加旺盛，新增供應(yīng)相較需求仍有較大缺口；松江新城也正逐步完善基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)；從政策方面，“十四五”期間將進(jìn)一步鼓勵租賃住房市場的發(fā)展，因此從長遠(yuǎn)來看，該項目預(yù)計未來將取得可觀收益。
（2）出租率穩(wěn)定，房屋使用率高，房屋空置情況較少。紅土深圳安居REIT整體出租率高達(dá)98%，其中四個項目的出租率分別為 99%、99%、100%和 98%；中金廈門保租房REIT整體出租率達(dá)99%，其中兩個項目的出租率分別為99%、99%；華夏北京保障房REIT整體出租率達(dá)95%，其中兩個項目的出租率分別為95%、95%；華夏華潤有巢REIT整體出租率為88%，其中兩個項目的出租率分別為89%、87%。通過對四只公募REITs底層資產(chǎn)的出租率進(jìn)行整合，我們發(fā)現(xiàn)，保障性租賃房項目當(dāng)今正處于趨于飽和的運營狀態(tài)且運營狀態(tài)持續(xù)穩(wěn)定。再加上各地區(qū)對房源需求量大的市場情況。因此，保障性租賃房可以產(chǎn)生持續(xù)、穩(wěn)定的現(xiàn)金流，固底層資產(chǎn)具備可持續(xù)經(jīng)營能力。
（3）租客群體類型擴(kuò)張，以素質(zhì)和收入水平較穩(wěn)定，租金支付能力較強(qiáng)的租客群體為主。隨著市場發(fā)展，保租房重點供應(yīng)對象不再僅僅是人才，而是涵蓋了以新市民、年輕人、三房輪候家庭及符合條件的躉租單位租戶、城市運行服務(wù)保障人員等群體為主的大眾群體。而不同群體對保障性租賃住房的需求及選擇也不相同。租戶群體通常會根據(jù)自身需求及經(jīng)濟(jì)情況來匹配適合的保租房類型。因此，保障性租賃住房的租戶群體素質(zhì)和收入水平較為穩(wěn)定，租金支付能力較強(qiáng)，發(fā)生欠租等違約事項的風(fēng)險較低，履約能力得到保障，故預(yù)計未來項目能夠產(chǎn)生持續(xù)、穩(wěn)定的現(xiàn)金流，具備可持續(xù)經(jīng)營能力。
綜上來看，出租能力及區(qū)域位置是影響保租房可持續(xù)經(jīng)營能力的關(guān)鍵因素。根據(jù)基金報告所示，截止2022年末，紅土深圳安居REIT、中金廈門保租房REIT、華夏北京保障房REIT、華夏華潤有巢REIT四支基金的單位凈值增長率分別為1.06%、1.98%、1.05%、0%；可供分配金額為4918.35、5194.36、4960.03、4849.18萬元；凈利潤分別為1319.91、1272.27、1319.57萬元，華夏華潤有巢未對此指標(biāo)進(jìn)行披露。綜合來看，四支基金運營情況良好，業(yè)績穩(wěn)定，運營具備穩(wěn)定性、成長性、投資回報能力、可持續(xù)發(fā)展能力，同時基金凈利潤總體隨出租率的提高呈現(xiàn)穩(wěn)步增長趨勢，由租金收入構(gòu)成，租金收入變化情況符合項目出租率變化情況，預(yù)計未來可產(chǎn)生持續(xù)、穩(wěn)定的現(xiàn)金流。但華夏華潤有巢REIT情況明顯不如其他三支基金，這可能是由于華夏華潤有巢運營方式不同于其他三支基金，其他三支基金原始權(quán)益人以“政府+市場化”方式進(jìn)行運營，而華潤有巢采用完全市場化房地產(chǎn)運營，其運營風(fēng)險及籌資能力相對較弱；其次，華潤有巢所處地理位置及周邊基礎(chǔ)設(shè)施配置要弱于其他三支基金，直接導(dǎo)致其出租率較低，從而導(dǎo)致其利潤較低。因此，區(qū)域位置會影響保租房出租能力，而保租房項目又以租金收入為主要營業(yè)收入，故又會對保租房的經(jīng)營能力產(chǎn)生傳導(dǎo)影響。
二、原始權(quán)益人分析
基礎(chǔ)設(shè)施項目基金的管理運營人對核心資產(chǎn)的管理和項目運營能力是保證基礎(chǔ)設(shè)施項目長期穩(wěn)定發(fā)展的決定因素。對管理人的分析可以從管理體系、歷史業(yè)績能力、團(tuán)隊穩(wěn)定性、經(jīng)營模式等各個方面綜合考量。
原始權(quán)益人或其關(guān)聯(lián)方是保障性租賃房類產(chǎn)品發(fā)行后的管理運營方，對于原始權(quán)益人的同類資產(chǎn)管理能力、合規(guī)性的考察十分重要。
表5 原始權(quán)益人概況
根據(jù)整理分析結(jié)果可知，四支基金的原始權(quán)益人皆為房屋租賃行業(yè)，且均在所述行業(yè)中占據(jù)重要地位。深圳市人才安居集團(tuán)計劃承擔(dān)全市三分之一以上的建設(shè)籌集任務(wù)；安居集團(tuán)作為廈門市唯一保障性住房專營企業(yè)，以構(gòu)建廈門市住房保障體系為使命，從事保障性住房及公共租賃住房的融資、建設(shè)和運營管理工作；北京保障房中心有限公司是全國規(guī)模排名前列的保障性住房投資、建設(shè)和運營企業(yè)，承擔(dān)著北京市級住房保障政策落地平臺和實施平臺職能，是北京市保障性住房建設(shè)和發(fā)展的主力軍；有巢深圳現(xiàn)成為專業(yè)公寓資產(chǎn)投資開發(fā)運營商，也是我國唯一在北上廣深四大一線城市均有大型租賃社區(qū)布局的租賃住房企業(yè)。
四支基金原始權(quán)益人均有優(yōu)秀的資產(chǎn)運營能力并取得優(yōu)秀的建設(shè)成果，具備優(yōu)秀的資產(chǎn)管理能力：深圳市人才安居集團(tuán)已快速建設(shè)籌集各類保障性住房超過16.1 萬套，已供應(yīng)了 6.1 萬套，占全市同期總量三分之一以上，服務(wù)企業(yè)超過 4,000 家、住戶超過 10萬名；廈門安居集團(tuán)截至 2022 年 3 月 31 日，共承建 18 個保障性住房及公共租賃住房項目，總建筑面積超過 369萬平方米；北京保障房中心有限公司截至 2021 年末，共持有公租房 14.13 萬套，遍及全市 16 個區(qū)，已投入運營 9.82 萬套，已入住 8.42 萬戶；有巢深圳截至2021年底，已入駐 15 座城市，管理房間量逾 5 萬間。其次有巢深圳在管項目實現(xiàn)多個第一——公寓管理房間總量位列央企第一、上海首例上市供應(yīng)的集體土地入市試點，新建租賃住房項目（有巢國際公寓社區(qū)上海泗涇項目）、央企在北京開業(yè)的首個大型租賃社區(qū)及十四五開局之年北京首個開業(yè)的大型租賃社區(qū)（有巢國際公寓社區(qū)北京總部基地店）。
三、保障房類公募REITs相關(guān)風(fēng)險及建議
（一）用地性質(zhì)及轉(zhuǎn)讓限制
保障性租賃住房土地取得方式包括劃撥、協(xié)議出讓、招拍掛出讓等種方式，土地種類包括國有建設(shè)用地和農(nóng)村集體經(jīng)營建設(shè)用地等。根據(jù)國家發(fā)改委開門會 2023 年 3 月基礎(chǔ)設(shè)施 REITs 有關(guān)材料，不同用地性質(zhì)保障性租賃住房項目均可研究發(fā)行基礎(chǔ)設(shè)施 REITs，但應(yīng)符合有關(guān)用地規(guī)定。
因“保障性租賃住房不得上市銷售或變相銷售”及項目轉(zhuǎn)讓的特殊性約定的存在，使得原始權(quán)益人在發(fā)行REITs需取得自然資源行政主管部門、原土地出讓合同簽署機(jī)構(gòu)（或按現(xiàn)行規(guī)定承擔(dān)相應(yīng)職責(zé)的機(jī)構(gòu)）對項目以 100%股權(quán)轉(zhuǎn)讓方式發(fā)行基礎(chǔ)設(shè)施 REITs 無異議，并取消股權(quán)轉(zhuǎn)讓的限制條件（如有），從而解除項目轉(zhuǎn)讓的特殊性約定。否則，其發(fā)行REITs將因材料問題面臨發(fā)行失敗的風(fēng)險。
對此解決措施，可參考目前我國已發(fā)行的四支保障性租賃住房REITs：
1、可通過協(xié)議出讓和招拍掛后無償移交的方式取得底層資產(chǎn)的國有建設(shè)用地使用權(quán)，以解除約定對基礎(chǔ)設(shè)施 REITs 發(fā)行的影響。
2、針對劃撥用地，底層資產(chǎn)所在項目公司可申請將土地性質(zhì)由劃撥地變更為協(xié)議出讓地，并與有關(guān)部門簽署地出讓合同并獲取不動產(chǎn)權(quán)證書，以解除約定對基礎(chǔ)設(shè)施 REITs 發(fā)行的影響。
3、針對土地性質(zhì)為土地性質(zhì)為農(nóng)村集體經(jīng)營性建設(shè)用地，可聯(lián)系協(xié)調(diào)機(jī)構(gòu)與出讓人根據(jù)《土地出讓合同》中約定的轉(zhuǎn)讓限制條件進(jìn)行協(xié)調(diào)，最終通過出具函件以解決轉(zhuǎn)讓限制。
（二）經(jīng)營主體獨立性及回收資金用途
為維護(hù)投資者合法權(quán)益，對保障性租賃住房公募REITs原始權(quán)益人主體獨立性和回收資金用途做出限制規(guī)定，原始權(quán)益人需按照限制規(guī)定發(fā)行障性租賃住房基礎(chǔ)設(shè)施 REITs ，以防范發(fā)行失敗及強(qiáng)制退出市場的風(fēng)險。其具體要求如下：
1、獨立性相關(guān)要求
（1）保障性租賃住房發(fā)行基礎(chǔ)設(shè)施 REITs 的發(fā)起人（原始權(quán)益人）應(yīng)當(dāng)為開展保障性租賃住房業(yè)務(wù)的獨立法人主體，不得開展商品住宅和商業(yè)地產(chǎn)開發(fā)業(yè)務(wù)。
（2）原始權(quán)益人控股股東或者其關(guān)聯(lián)方業(yè)務(wù)范圍涉及商品住宅和商業(yè)地產(chǎn)開發(fā)的，原始權(quán)益人應(yīng)當(dāng)在資產(chǎn)、業(yè)務(wù)、財務(wù)、人員和機(jī)構(gòu)等方面與商品住宅和商業(yè)地產(chǎn)開發(fā)業(yè)務(wù)有效隔離，保持相對獨立。
2、回收資金用途要求
（1）發(fā)起人（原始權(quán)益人）發(fā)行保障性租賃住房基礎(chǔ)設(shè)施 REITs 的凈回收資金，應(yīng)當(dāng)優(yōu)先用于保障性租賃住房項目建設(shè)，如確無可投資的保障性租賃住房項目也可用于其他基礎(chǔ)設(shè)施補(bǔ)短板重點領(lǐng)域項目建設(shè)。鼓勵將凈回收資金用于投向明確、條件成熟、短期內(nèi)能夠形成有效投資的新建項目，促進(jìn)形成投資良性循環(huán)。
（2）原始權(quán)益人控股股東或者其關(guān)聯(lián)方的業(yè)務(wù)范圍涉及商品住宅和商業(yè)地產(chǎn)開發(fā)的，原始權(quán)益人應(yīng)當(dāng)建立并落實回收資金管理制度，實行嚴(yán)格閉環(huán)管理，確保凈回收資金用于新的基礎(chǔ)設(shè)施補(bǔ)短板重點領(lǐng)域項目建設(shè)，切實防范回收資金流入商品住宅或商業(yè)地產(chǎn)開發(fā)領(lǐng)域。
針對此類問題，可通過原始權(quán)益人及/或控股股東出具承諾，建立資金閉環(huán)管理的制度并與托管行簽署回收資金監(jiān)管協(xié)議來實現(xiàn)上述要求，以防范解決其帶來的風(fēng)險。
（三）現(xiàn)金流來源——政府補(bǔ)貼
因保障性租賃住房其具備民生性，故保障性租賃住房租金需低于同地段同品質(zhì)市場租賃住房租金，根據(jù)《公開募集基礎(chǔ)設(shè)施證券投資基金指引（試行）》（以下簡稱“《指引》”）第八條有關(guān)規(guī)定“基礎(chǔ)設(shè)施基金擬持有的基礎(chǔ)設(shè)施項目應(yīng)當(dāng)符合下列要求：現(xiàn)金流來源合理分散，且主要由市場化運營產(chǎn)生，不依賴第三方補(bǔ)貼等非經(jīng)常性收入”。底層項目現(xiàn)金流來源若來自第三方補(bǔ)貼，一方面項目現(xiàn)金流不符合《指引》要求的市場化運營產(chǎn)生的收入，另一方面政府補(bǔ)貼可能會形成地方政府隱性負(fù)債，因此一般申報前需對政府補(bǔ)貼進(jìn)行處理。
針對此類問題，可參考北京保障房 REIT的解決方案：符合條件的公租房承租人提出租金補(bǔ)貼申請。對于通過審核的承租人，公租房產(chǎn)權(quán)人每月在住房保障管理信息系統(tǒng)中確認(rèn)承租人上月公共租賃住房租金交納情況，并通過系統(tǒng)報送區(qū)縣住房保障管理部門。區(qū)縣住房保障管理部門通過住房保障管理信息系統(tǒng)確認(rèn)相關(guān)信息后，將租金補(bǔ)貼直接發(fā)放至承租人賬戶。承租人未交納租金的，區(qū)縣住房保障管理部門將暫不發(fā)放租金補(bǔ)貼，待其補(bǔ)齊相應(yīng)租金后一并補(bǔ)發(fā)。由此，底層項目的運營收入不來自于財政補(bǔ)貼，符合有關(guān)規(guī)定。
（四）單主體資產(chǎn)不足問題
根據(jù)保障性租賃住房公募REITs發(fā)行要求，首次發(fā)行基礎(chǔ)設(shè)施 REITs 的保障性租賃住房項目，當(dāng)期目標(biāo)不動產(chǎn)評估凈值原則上不低于 8 億元。由于發(fā)行公募 REITs 對于資產(chǎn)的要求較高，一般城市可能存在多個保障性租賃住房運營主體，單個主體符合條件的資產(chǎn)規(guī)?？赡艿陀谑装l(fā)和擴(kuò)募儲備資產(chǎn)的要求，從而導(dǎo)致資質(zhì)審核失敗，無法發(fā)行公募REITs。
針對此類風(fēng)險，相關(guān)城市主管部門可研究整合區(qū)域內(nèi)同類主體持有的成熟項目發(fā)行，或者考慮將資產(chǎn)擴(kuò)募給已經(jīng)上市的保障性租賃住房REITs。
（五）配套商業(yè)入池
部分保障性租賃住房項目含有配套商業(yè)，可以考慮將配套商業(yè)納入到保障性租賃住房 REITs 的底層資產(chǎn)池中，但在納入過程中需嚴(yán)格遵守一下準(zhǔn)則：一是產(chǎn)權(quán)證書無法切割，或者物理上屬于同一建筑群；二是性質(zhì)上確實為保障性租賃住房配套；三是收益模式應(yīng)為出租模式。
只有滿足以上三條準(zhǔn)則要求，配套商業(yè)方可成功納入底層資產(chǎn)池中，否則面臨納入失敗，底層資產(chǎn)池審核不通過，發(fā)行失敗的風(fēng)險。