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據(jù)悉，在2月23日國(guó)常會(huì)后，為鞏固上一階段化債成果，推廣成功化債經(jīng)驗(yàn)，國(guó)務(wù)院辦公廳下發(fā)了《關(guān)于進(jìn)一步統(tǒng)籌做好地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)防范化解工作的通知》（即網(wǎng)傳14號(hào)文）。
一、14號(hào)文主要內(nèi)容
《關(guān)于進(jìn)一步統(tǒng)籌做好地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)防范化解工作的通知》，又稱“14號(hào)文”，核心內(nèi)容是將重點(diǎn)化債地區(qū)從12省份再擴(kuò)容，新增19省份可自主申報(bào)重點(diǎn)地級(jí)市，入選的地級(jí)市可享受35號(hào)文支持化債的有關(guān)政策。
35號(hào)文對(duì)重點(diǎn)省份的支持主要包括：
總體而言，城投與相關(guān)金融機(jī)構(gòu)債權(quán)人在遵從市場(chǎng)化、法制化原則的基礎(chǔ)上就到期債務(wù)進(jìn)行協(xié)商談判，并最終博弈出一個(gè)解決方案，方案通常都需要金融機(jī)構(gòu)做出一定讓利，比如利息打折、本金延遲償付、部分債務(wù)豁免等，力保2025年前標(biāo)債不出現(xiàn)兌付風(fēng)險(xiǎn)。
根據(jù)網(wǎng)上已公開的信息，14號(hào)文明確了19個(gè)省份選報(bào)地級(jí)市的條件，主要有三條：
14號(hào)文仍然體現(xiàn)為“省管全省”，化債措施由省級(jí)統(tǒng)一管理，省級(jí)自主決定是否申報(bào)本省份內(nèi)的重點(diǎn)地級(jí)市，不設(shè)硬性指標(biāo)，即19省份中不對(duì)每個(gè)省份至少選報(bào)一地級(jí)市作試點(diǎn)做硬性要求。
我國(guó)的省級(jí)行政區(qū)共計(jì)34個(gè)，原有的12個(gè)重點(diǎn)省份（天津、內(nèi)蒙古、遼寧、吉林、黑龍江、廣西、重慶、貴州、云南、甘肅、青海、寧夏），加上19個(gè)新增省份自主申報(bào)重點(diǎn)地級(jí)市，也就是說除了港澳臺(tái)，所有省級(jí)行政區(qū)內(nèi)都有可能嘗試推行35號(hào)文的化債政策。
二、“12+19”新模式帶來哪些變化
（一）47號(hào)文是否會(huì)同步適用于新增的地級(jí)市？
47號(hào)文即《重點(diǎn)省份分類加強(qiáng)政府投資項(xiàng)目管理辦法（試行）》，根據(jù)公開的資料顯示，其主要內(nèi)容為：
12個(gè)重點(diǎn)省份（即債務(wù)高風(fēng)險(xiǎn)地區(qū)）：天津、內(nèi)蒙古、遼寧、吉林、黑龍江、廣西、重慶、貴州、云南、甘肅、青海、寧夏在地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)降低至中低水平之前，嚴(yán)控新建政府投資項(xiàng)目，嚴(yán)格清理規(guī)范在建政府投資項(xiàng)目，除民生類項(xiàng)目及國(guó)家級(jí)別的重大政府投資項(xiàng)目外，省部級(jí)或市一級(jí)2024年不得出現(xiàn)政府投資新開工項(xiàng)目。
一般來說，地方財(cái)政實(shí)力越強(qiáng)，債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)越低，承擔(dān)中央重大項(xiàng)目支出越多、融資需求越大，就能獲得更多的新增地方政府債券。
而地方到期債務(wù)規(guī)模越大，更依賴借新還舊緩釋風(fēng)險(xiǎn)的地方，相應(yīng)獲得再融資債券規(guī)模越大。35號(hào)文明確根據(jù)當(dāng)?shù)谿DP規(guī)模與社融增速進(jìn)行債務(wù)管控，如要求債務(wù)規(guī)模不能超過GDP規(guī)模、債券增速、不能超過當(dāng)?shù)厣缛谠鏊俚取娜ツ旮魇》軬DP數(shù)據(jù)與債務(wù)數(shù)據(jù)，可以看出十二個(gè)重點(diǎn)省份的選擇同樣是參照以上標(biāo)準(zhǔn)。
由于47號(hào)文發(fā)布在前，內(nèi)容自然不曾涉及是否適用于本輪新申報(bào)的地級(jí)市。但是從“防止一邊化債一邊新增”的出發(fā)點(diǎn)來看，大概率是需要對(duì)新增重點(diǎn)債務(wù)區(qū)的政府投資進(jìn)行限制的。
對(duì)重點(diǎn)省份和新增加的重點(diǎn)城市，通過特殊再融資債券發(fā)行可以置換符合條件的隱性債務(wù)，實(shí)現(xiàn)展期降息，緩釋風(fēng)險(xiǎn)。但是同時(shí)嚴(yán)控債務(wù)增量與政府投資項(xiàng)目，可能對(duì)區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)展、城投企業(yè)流動(dòng)性產(chǎn)生影響。主動(dòng)申報(bào)的地級(jí)市相當(dāng)于在化債這盤棋中投子認(rèn)負(fù)，將化債權(quán)責(zé)上交，那么在借助政策傾斜降低債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)，接受控融資、停基建的化債方案也是權(quán)責(zé)統(tǒng)一的體現(xiàn)。或許這就是14號(hào)文并不硬性要求19新增個(gè)省份至少選報(bào)一個(gè)地級(jí)市的重要原因。
（二）統(tǒng)借統(tǒng)還能否拯救弱資質(zhì)平臺(tái)？
根據(jù)中央一攬子化債“省管全省”的要求，12個(gè)重點(diǎn)省份可以在債務(wù)余額范圍內(nèi)（各省份將依據(jù)當(dāng)?shù)谿DP規(guī)模與社融增速進(jìn)行債務(wù)限制，要求債務(wù)規(guī)模不得超過GDP規(guī)模，債券增速不得超過社融增速）實(shí)現(xiàn)統(tǒng)借統(tǒng)還，由資質(zhì)較好的融資平臺(tái)發(fā)債償還弱資質(zhì)融資平臺(tái)到期債券本金。
近日貴州率先打響了統(tǒng)借統(tǒng)還第一槍。2月26日，根據(jù)上交所公告，同意貴州宏應(yīng)達(dá)建筑工程管理有限責(zé)任公司將發(fā)行18億公司債券（“新”），募集用途為償還區(qū)域內(nèi)無(wú)股權(quán)關(guān)系安順市西秀區(qū)黔城產(chǎn)業(yè)股份有限公司的到期公司債券（“它”舊）。之所以會(huì)引起市場(chǎng)關(guān)注，主要是由于以下三點(diǎn)：
一是發(fā)債主體是47號(hào)文嚴(yán)控債務(wù)12個(gè)重點(diǎn)省份的區(qū)縣級(jí)平臺(tái)，屬于嚴(yán)控新增融資的對(duì)象。并且，發(fā)債主體無(wú)信用評(píng)級(jí)，資產(chǎn)和收入規(guī)模很小，卻成功獲批發(fā)債18億元，而且利率僅4.8%。
二是借“新”還“它”舊。募集用途為償還安順市西秀區(qū)黔城產(chǎn)業(yè)股份有限公司的到期公司，貴州宏應(yīng)達(dá)建筑工程管理有限責(zé)任公司與其并無(wú)直接直接股權(quán)關(guān)系。
三是省級(jí)擔(dān)保信用加持。本次債券由貴州省國(guó)有資本運(yùn)營(yíng)有限責(zé)任公司提供無(wú)條件不可撤銷連帶責(zé)任保證擔(dān)保，該公司是貴州金融控股集團(tuán)有限責(zé)任公司的全資子公司，實(shí)控人為貴州省財(cái)政廳。因此本次發(fā)行債券評(píng)級(jí)依然為最高AAA級(jí)別，即使沒有發(fā)行人主體評(píng)級(jí)。
此類統(tǒng)借統(tǒng)還實(shí)質(zhì)是區(qū)域內(nèi)的借新還舊，在不增加區(qū)域整體債務(wù)余額前提下，通過優(yōu)質(zhì)主體發(fā)行債券承接弱資質(zhì)債務(wù)壓力，實(shí)現(xiàn)以時(shí)間換空間，以低息換高息，能夠在短期內(nèi)緩解弱資質(zhì)平臺(tái)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，是對(duì)城投信仰的一次充值。
在當(dāng)前重點(diǎn)區(qū)域債務(wù)化解壓力較大、弱資質(zhì)主體負(fù)面輿情頻發(fā)背景下，統(tǒng)借統(tǒng)還可看作短期內(nèi)緩釋風(fēng)險(xiǎn)的可行舉措，但需警惕弱資質(zhì)主體風(fēng)險(xiǎn)向外向上傳導(dǎo)、導(dǎo)致全省風(fēng)險(xiǎn)一盤棋的可能性，同時(shí)此舉并非真正意義上的償債，只是債務(wù)壓力在區(qū)域內(nèi)不同主體間的轉(zhuǎn)移。
3月6日的記者會(huì)上，財(cái)長(zhǎng)藍(lán)佛安表示要建立完善全口徑地方債務(wù)監(jiān)測(cè)監(jiān)管體系，堅(jiān)決遏制新增隱性債務(wù)，有序化解存量隱性債務(wù)。分類推進(jìn)融資平臺(tái)改革轉(zhuǎn)型，持續(xù)壓減融資平臺(tái)數(shù)量。
統(tǒng)借統(tǒng)還緩解弱資質(zhì)平臺(tái)壓力的同時(shí)，也大大減弱了弱資質(zhì)平臺(tái)存在的必要性，無(wú)法承擔(dān)償債責(zé)任的平臺(tái)，自然無(wú)權(quán)新增融資。而融資功能被取代對(duì)弱資質(zhì)平臺(tái)的影響可能并不亞于債務(wù)違約。
（3）2025年到期后城投債何去何從？
城投債作為一類有地方政府背書的信用債，大部分城投公司依靠自身是沒有還款能力的，市場(chǎng)對(duì)其風(fēng)險(xiǎn)預(yù)期的主要依據(jù)是政策對(duì)其態(tài)度。
35號(hào)文的公開內(nèi)容顯示力保城投標(biāo)債2025年前不發(fā)生違約。然而距離2025年已經(jīng)不足9個(gè)月了，9個(gè)月后呢？目前尚無(wú)定論，我們不妨簡(jiǎn)單分析一下幾種可能。
據(jù)統(tǒng)計(jì)，去年發(fā)布市場(chǎng)化聲明退平臺(tái)的城投企業(yè)有249家，而網(wǎng)傳的3899名單內(nèi)城投平臺(tái)，實(shí)際數(shù)量根據(jù)統(tǒng)計(jì)口徑不同存在一定的差異，但一般認(rèn)為超過1.8萬(wàn)家。在不足9個(gè)月的時(shí)間內(nèi)要求處于不同地域、發(fā)展階段各異的城投企業(yè)，同步完成產(chǎn)業(yè)化轉(zhuǎn)型，自主實(shí)現(xiàn)還本付息無(wú)疑難度很大，對(duì)區(qū)域內(nèi)平臺(tái)資源進(jìn)行整合重組卻有相當(dāng)?shù)目尚行?/strong>。感興趣的讀者可以閱讀南京卓遠(yuǎn)近期推出的實(shí)操案例：《35號(hào)文是限制還是指南？某城投整合重組與評(píng)級(jí)提升案例》
繼續(xù)力保城投標(biāo)債，則有可能加劇道德風(fēng)險(xiǎn)。北上廣深的城投債與江浙閩粵的城投債與云貴川魯?shù)某峭秱?，如果一視同仁，反而頗為不公。這本質(zhì)上是涉及央地權(quán)責(zé)的博弈問題，相信高層自有公斷。
各省自家的孩子自家抱？似乎也有一定可能。近期財(cái)長(zhǎng)藍(lán)佛安在接受記者采訪時(shí)表示，財(cái)政部在地方政府債務(wù)限額空間內(nèi)安排一定規(guī)模的再融資政府債券，支持地方特別是高風(fēng)險(xiǎn)地區(qū)化解隱性債務(wù)和清理政府拖欠企業(yè)賬款等，緩釋到期債務(wù)集中償還壓力，降低利息支出負(fù)擔(dān)。按照“省負(fù)總責(zé)，市縣盡全力化債”的原則，各地立足自身努力，統(tǒng)籌各類資源，制定化債方案，逐項(xiàng)明確具體措施。