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自從2023年7月中央政治局首次提出一攬子化債方案，各地城投平臺(tái)融資渠道全面收緊，以35號(hào)文為代表的地方化債指導(dǎo)意見(jiàn)對(duì)城投產(chǎn)業(yè)化轉(zhuǎn)型提出了具體要求。
如果將一攬子化債視為一場(chǎng)大考，那么當(dāng)前無(wú)疑是棋至中盤的關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)。35號(hào)文自2023年9月發(fā)布，原定2025年截止，三中全會(huì)后134號(hào)文將相關(guān)政策延續(xù)至2027年的同時(shí)，也在債務(wù)置換范圍和產(chǎn)業(yè)化轉(zhuǎn)型的可持續(xù)性等方面進(jìn)一步完善了相關(guān)要求。（相關(guān)內(nèi)容詳見(jiàn)《固本培元，寬嚴(yán)并濟(jì)——134號(hào)文城投化債四大重點(diǎn)解讀》）。部分城投平臺(tái)作為產(chǎn)業(yè)布局的“化債優(yōu)等生”，已經(jīng)完成了市場(chǎng)化轉(zhuǎn)型及自身經(jīng)營(yíng)指標(biāo)的調(diào)整，順利突破35號(hào)文的限制發(fā)行了產(chǎn)業(yè)債。
本期南京卓遠(yuǎn)詳細(xì)分析了產(chǎn)業(yè)化轉(zhuǎn)型后的地方國(guó)企產(chǎn)業(yè)債的發(fā)行情況，以期為尚在“備考”的廣大城投平臺(tái)提供經(jīng)驗(yàn)借鑒。
作者：南京卓遠(yuǎn) 李偉、黃振平
一、產(chǎn)業(yè)債發(fā)行情況
1、產(chǎn)業(yè)債發(fā)行總體概況
2024年1月至7月期間，一級(jí)市場(chǎng)發(fā)行的地方國(guó)企信用債（統(tǒng)計(jì)口徑不包括ABS、ABN）總發(fā)行量約6.18萬(wàn)億元，其中產(chǎn)業(yè)債發(fā)行規(guī)模約3.75萬(wàn)億元。
35號(hào)文出臺(tái)后對(duì)地方國(guó)有企業(yè)進(jìn)行分類和融資差異化管理，地方國(guó)有企業(yè)的融資受到了嚴(yán)格的監(jiān)管。隨著產(chǎn)業(yè)債發(fā)行規(guī)模的上升，其中經(jīng)過(guò)產(chǎn)業(yè)化轉(zhuǎn)型的城投平臺(tái)發(fā)行的產(chǎn)業(yè)債規(guī)模也有所增加，這表明城投公司在強(qiáng)監(jiān)管的背景下可以通過(guò)產(chǎn)業(yè)類平臺(tái)轉(zhuǎn)型實(shí)現(xiàn)資金的融通。根據(jù)wind統(tǒng)計(jì)，在2024年1-7月發(fā)行的產(chǎn)業(yè)債中，發(fā)行方為產(chǎn)業(yè)化轉(zhuǎn)型的城投平臺(tái)（按照35號(hào)文的分類，產(chǎn)業(yè)化轉(zhuǎn)型后的城投平臺(tái)應(yīng)屬于普通國(guó)有企業(yè)，為明確其原政府投融資平臺(tái)的身份，本文仍將其稱為城投平臺(tái)）共計(jì)30家，累計(jì)發(fā)行產(chǎn)業(yè)債數(shù)量共計(jì)56只，累計(jì)發(fā)行規(guī)模358.17億元。
2、產(chǎn)業(yè)化轉(zhuǎn)型后的城投平臺(tái)產(chǎn)業(yè)債發(fā)行相關(guān)指標(biāo)
（1）發(fā)行規(guī)模
從發(fā)行數(shù)量和規(guī)模來(lái)看，2024年1-7月產(chǎn)業(yè)化轉(zhuǎn)型后的城投平臺(tái)產(chǎn)業(yè)債發(fā)行規(guī)模區(qū)間主要集中于5億元及以上，共發(fā)行37只產(chǎn)業(yè)債，累計(jì)發(fā)行規(guī)模為302.32億元。發(fā)行規(guī)模小于5億元的產(chǎn)業(yè)債共發(fā)行19只，累計(jì)發(fā)行規(guī)模為55.86億元。
表1：發(fā)行規(guī)模分布
單位：只，億元a
（2）利率和期限結(jié)構(gòu)
從利率和期限結(jié)構(gòu)來(lái)看，2024年1-7月產(chǎn)業(yè)化轉(zhuǎn)型后的城投平臺(tái)發(fā)行產(chǎn)業(yè)債的期限主要集中于5年期及以上，累計(jì)發(fā)行規(guī)模為261.76億元，發(fā)行利率主要在2.12%~3.88%。發(fā)行期限在5年期以下的累計(jì)發(fā)行規(guī)模為96.41億元，發(fā)行利率主要在1.85%~4.40%。
表2：利率和期限結(jié)構(gòu)
單位：億元
（3）主體信用評(píng)級(jí)與財(cái)務(wù)指標(biāo)
主體信用評(píng)級(jí)的高低反映了發(fā)債主體的綜合實(shí)力。根據(jù)2024年1-7月期間產(chǎn)業(yè)化轉(zhuǎn)型后的城投平臺(tái)的主體信用評(píng)級(jí)統(tǒng)計(jì)結(jié)果，主體信用評(píng)級(jí)主要分布在AA+及AAA，整體級(jí)別較高，反映其償債能力較強(qiáng)，受不利經(jīng)濟(jì)環(huán)境的影響較小，違約風(fēng)險(xiǎn)較低。
表3：主體信用評(píng)級(jí)分布
單位：只，億元
上表中成功發(fā)行產(chǎn)業(yè)債的主體的最低評(píng)級(jí)為AA，也是當(dāng)下普遍認(rèn)可的產(chǎn)業(yè)債發(fā)行人的最低評(píng)級(jí)要求。目前國(guó)內(nèi)主要的信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)不同產(chǎn)業(yè)類公司采用不同的評(píng)級(jí)模型，但基本圍繞企業(yè)所處的行業(yè)環(huán)境，并結(jié)合各主體的經(jīng)營(yíng)情況進(jìn)行綜合分析并評(píng)級(jí)。因此，選擇資產(chǎn)規(guī)模、凈資產(chǎn)規(guī)模、營(yíng)業(yè)收入和凈利潤(rùn)四個(gè)主要的財(cái)務(wù)指標(biāo)，對(duì)產(chǎn)業(yè)化轉(zhuǎn)型后的城投平臺(tái)進(jìn)行分析，參考各家公司2023年年報(bào)。如下表所示，主體信用評(píng)級(jí)越高的發(fā)行人，對(duì)應(yīng)的總資產(chǎn)、凈資產(chǎn)、營(yíng)業(yè)收入和凈利潤(rùn)指標(biāo)數(shù)據(jù)越高。
表4：各信用評(píng)級(jí)下產(chǎn)業(yè)化轉(zhuǎn)型后
城投平臺(tái)主要財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)
單位：億元
3、產(chǎn)業(yè)化轉(zhuǎn)型后的城投平臺(tái)產(chǎn)業(yè)債主要用途
從用途來(lái)看，2024年1-7月產(chǎn)業(yè)化轉(zhuǎn)型后的城投平臺(tái)發(fā)行產(chǎn)業(yè)債的主要用途為償還公司內(nèi)部的有息債務(wù)，其他用途主要包括補(bǔ)充流動(dòng)資金、項(xiàng)目建設(shè)和股權(quán)出資。
二、城投公司發(fā)行產(chǎn)業(yè)債的路徑
1、產(chǎn)業(yè)化轉(zhuǎn)型的核心思路
（1）推進(jìn)區(qū)域內(nèi)城投公司整合，明確融資主體
目前，很多地區(qū)存在多家城投主體，但各個(gè)城投主體業(yè)務(wù)定位不明確，業(yè)務(wù)板塊存在交叉或同質(zhì)化程度較高，新增債券融資的難度較大。為了實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)化轉(zhuǎn)型，各地政府可以從現(xiàn)有主體的資源稟賦及業(yè)務(wù)專營(yíng)角度對(duì)區(qū)域內(nèi)的城投主體進(jìn)行有序重組，并結(jié)合區(qū)域發(fā)展定位構(gòu)建國(guó)有資本投資公司、國(guó)有資本運(yùn)營(yíng)公司或產(chǎn)業(yè)集團(tuán)。在集團(tuán)公司組建的過(guò)程中，要避免涉及隱性債務(wù)主體，各子公司根據(jù)業(yè)務(wù)板塊實(shí)施專業(yè)化運(yùn)營(yíng)，母子公司協(xié)同發(fā)展，從而盡可能規(guī)避35號(hào)文的對(duì)融資的約束，最終成立新的市場(chǎng)化產(chǎn)業(yè)類主體完成資金融通。
（2）優(yōu)化公司業(yè)務(wù)板塊，推進(jìn)主體產(chǎn)業(yè)類轉(zhuǎn)型
傳統(tǒng)的城投公司主營(yíng)業(yè)務(wù)收入來(lái)源單一，以土地整理、工程代建為主，代建項(xiàng)目方向主要包括安居工程、產(chǎn)業(yè)園區(qū)、公用事業(yè)類等，而城投公司產(chǎn)業(yè)化轉(zhuǎn)型需要逐步弱化業(yè)務(wù)的政府屬性，提升市場(chǎng)化經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)板塊的比重及自身的盈利能力從而實(shí)現(xiàn)自身從“公益性”主體逐步轉(zhuǎn)向“市場(chǎng)化”主體的轉(zhuǎn)變，更好地發(fā)揮城市建設(shè)和產(chǎn)業(yè)發(fā)展的雙重屬性。從融資渠道上，城投公司產(chǎn)業(yè)化轉(zhuǎn)型也能擺脫對(duì)政府財(cái)政和信用背書(shū)的依賴，以市場(chǎng)化經(jīng)營(yíng)主體的身份獲得債券融資。
2、產(chǎn)業(yè)化轉(zhuǎn)型的具體方式
（1）模式一：注入產(chǎn)業(yè)資產(chǎn)至原平臺(tái)
產(chǎn)業(yè)化轉(zhuǎn)型是通過(guò)向城投公司注入產(chǎn)業(yè)類資產(chǎn)，或城投公司主動(dòng)收購(gòu)產(chǎn)業(yè)類公司股權(quán)，改善原有的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)和收入結(jié)構(gòu)，實(shí)現(xiàn)原有基建類資產(chǎn)和收入規(guī)模的占比降低。一般而言，區(qū)域內(nèi)可利用的產(chǎn)業(yè)類資產(chǎn)主要包括產(chǎn)業(yè)類企業(yè)股權(quán)、園區(qū)運(yùn)營(yíng)類資產(chǎn)（物業(yè)租金等）、部分市政公用類資產(chǎn)（污水處理等）、地產(chǎn)銷售類資產(chǎn)、酒店文旅類資產(chǎn)和區(qū)域稟賦類資產(chǎn)（如探礦權(quán)、水域使用權(quán)等）等。
（2）模式二：平臺(tái)+產(chǎn)業(yè)資產(chǎn)整合
在地方政府的主導(dǎo)下，重新設(shè)立平臺(tái)以整合原有城投公司與產(chǎn)業(yè)類資源，設(shè)立新的產(chǎn)業(yè)類平臺(tái)完成新增發(fā)債融資。對(duì)于新成立的主體，其股權(quán)、債務(wù)關(guān)系相對(duì)清晰簡(jiǎn)單，不用考慮新主體處于限制平臺(tái)名單范圍內(nèi)難以融資的問(wèn)題。
（3）模式三：新設(shè)產(chǎn)業(yè)類主體
該模式下將多個(gè)城投公司的經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)進(jìn)行劃轉(zhuǎn)，共同融合來(lái)打造新的產(chǎn)業(yè)類主體進(jìn)行融資。相比在原平臺(tái)上整合新設(shè)大平臺(tái)，新設(shè)產(chǎn)業(yè)類子公司更加干凈，不存在城建類的資產(chǎn)收入，也沒(méi)有歷史遺留問(wèn)題。但其劣勢(shì)在于可從發(fā)債城投劃出的資產(chǎn)體量較小，成立時(shí)間較短導(dǎo)致短期內(nèi)無(wú)法實(shí)現(xiàn)評(píng)級(jí)與發(fā)債，內(nèi)部管理難度較大。
三、35號(hào)文后發(fā)行產(chǎn)業(yè)債相關(guān)案例
1、徐州市產(chǎn)業(yè)發(fā)展控股集團(tuán)有限公司
徐州市產(chǎn)業(yè)發(fā)展控股集團(tuán)有限公司（簡(jiǎn)稱“徐州產(chǎn)發(fā)集團(tuán)”）成立于2018年，2023年5月徐州產(chǎn)發(fā)集團(tuán)股東徐州經(jīng)濟(jì)技術(shù)開(kāi)發(fā)區(qū)管理委員會(huì)將其持有的100%股權(quán)無(wú)償劃轉(zhuǎn)給徐州市人民政府國(guó)有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會(huì)。隨后徐州市人民政府對(duì)徐州產(chǎn)發(fā)集團(tuán)進(jìn)行產(chǎn)業(yè)布局調(diào)整，將徐州經(jīng)濟(jì)技術(shù)開(kāi)發(fā)區(qū)國(guó)有資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)有限責(zé)任公司（簡(jiǎn)稱“徐州經(jīng)開(kāi)”）100%的股權(quán)和徐州金龍湖控股集團(tuán)有限公司（簡(jiǎn)稱“金龍湖集團(tuán)”）100%的股權(quán)劃轉(zhuǎn)給公司。屆時(shí)徐州產(chǎn)發(fā)集團(tuán)成為市屬產(chǎn)業(yè)投資建設(shè)及產(chǎn)城融合發(fā)展運(yùn)營(yíng)主體，主營(yíng)業(yè)務(wù)定位為產(chǎn)業(yè)園區(qū)投資建設(shè)運(yùn)營(yíng)、金融投資及人才服務(wù)和城市開(kāi)發(fā)建設(shè)。
表5：徐州產(chǎn)發(fā)集團(tuán)重組前后主要數(shù)據(jù)
單位：萬(wàn)元
數(shù)據(jù)來(lái)源：徐州市產(chǎn)業(yè)發(fā)展控股集團(tuán)有限公司2024年度第一期中期票據(jù)募集說(shuō)明書(shū)
徐州產(chǎn)發(fā)集團(tuán)在重組的過(guò)程中逐步將產(chǎn)品銷售業(yè)務(wù)移交給下屬子公司運(yùn)營(yíng)，重組完成后徐州產(chǎn)發(fā)集團(tuán)的業(yè)務(wù)主要包括土地一級(jí)開(kāi)發(fā)、安置房建設(shè)和基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)代建和施工，而工程施工、租賃業(yè)務(wù)以及產(chǎn)品銷售、物業(yè)管理、供水、供電等業(yè)務(wù)由下屬子公司接管。
整體看來(lái)，通過(guò)整合重組及業(yè)務(wù)發(fā)展，徐州產(chǎn)發(fā)集團(tuán)實(shí)現(xiàn)了城投公司市場(chǎng)化轉(zhuǎn)型，公開(kāi)資料顯示，徐州產(chǎn)發(fā)集團(tuán)于2024年2月4日成功發(fā)行中期票據(jù)“24徐州產(chǎn)業(yè)MTN001”，本期發(fā)行金額為13億元，發(fā)行期限3+2年，發(fā)行利率為2.85%，募集資金用于償還有息債務(wù)。截至2024年6月30日，徐州產(chǎn)發(fā)集團(tuán)累計(jì)發(fā)行產(chǎn)業(yè)債規(guī)模33.90億元。
2、湖南建設(shè)投資集團(tuán)有限責(zé)任公司
湖南建設(shè)投資集團(tuán)有限責(zé)任公司（簡(jiǎn)稱“湖南建投”）由湖南建工集團(tuán)有限公司和湖南省交通水利建設(shè)集團(tuán)有限公司于2022年7月合并組建，由湖南省人民政府國(guó)有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會(huì)持股100%。
2022年8月，湖南發(fā)展資產(chǎn)管理集團(tuán)有限公司將湖南省棚戶區(qū)改造投資有限公司（簡(jiǎn)稱“湖南棚改”）100%的股權(quán)、湖南發(fā)展集團(tuán)湘發(fā)城市建設(shè)投資有限公司（簡(jiǎn)稱“湘發(fā)城建”）100%股權(quán)和湖南省保障性安居工程投資有限公司（簡(jiǎn)稱“湖南安居”）100%無(wú)償劃轉(zhuǎn)至湖南建投，屆時(shí)湖南棚改、湘發(fā)城建和湖南安居成為湖南建投的子公司。目前湖南建投主要從事境內(nèi)外給類建筑施工業(yè)務(wù)，同時(shí)涉及房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)以及建筑勞務(wù)、勘查涉及、院校教育等其他業(yè)務(wù)。
表6：湖南建投及下屬子公司
2021年-2023年凈資產(chǎn)情況
單位：萬(wàn)元
數(shù)據(jù)來(lái)源：湖南建設(shè)投資集團(tuán)有限責(zé)任公司2024年度第一期中期票據(jù)募集說(shuō)明書(shū)
湖南建投于2024年6月28日成功發(fā)行超短期融資券“24湖南建設(shè)SCP001”，本期發(fā)行金額10億元，利率1.85%，發(fā)行期限270天，募集資金用于償還發(fā)行人有息債務(wù)。
3、巴中發(fā)展控股集團(tuán)有限公司
巴中發(fā)展控股集團(tuán)有限公司（簡(jiǎn)稱“巴中控股集團(tuán)”）系2018年1月由巴中市國(guó)有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會(huì)出資設(shè)立，2021年9月，巴中市國(guó)資委將巴中市國(guó)有資本運(yùn)營(yíng)集團(tuán)有限公司90.00%股權(quán)、巴中市文化旅游發(fā)展集團(tuán)有限公司100.00%股權(quán)、巴中市產(chǎn)業(yè)發(fā)展集團(tuán)有限公司76.12%股權(quán)劃轉(zhuǎn)至巴中控股集團(tuán)。重組完成后，巴中控股集團(tuán)的總資產(chǎn)及凈資產(chǎn)規(guī)模、營(yíng)業(yè)收入相應(yīng)增加，償債能力和盈利能力進(jìn)一步增強(qiáng)。
巴中控股集團(tuán)是巴中市重要的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)及產(chǎn)業(yè)運(yùn)營(yíng)主體，公司經(jīng)營(yíng)涵蓋基礎(chǔ)設(shè)施及棚改房建設(shè)、土地增減掛鉤、公路旅客運(yùn)輸、天然氣、供水等，通過(guò)直接控股下屬子公司，參與具體的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)并獲得收益，收入結(jié)構(gòu)多元，具備主營(yíng)業(yè)務(wù)的專營(yíng)性。
表7：巴中控股集團(tuán)2021年-2023年
1-9月各業(yè)務(wù)板塊收入情況
單位：萬(wàn)元
數(shù)據(jù)來(lái)源：巴中發(fā)展控股集團(tuán)有限公司2024年度第一期中期票據(jù)募集說(shuō)明書(shū)
巴中控股集團(tuán)通過(guò)資產(chǎn)重組完成業(yè)務(wù)模式的多樣化。公開(kāi)資料顯示，巴中發(fā)展控股集團(tuán)有限公司于2024年3月4日成功發(fā)行中期票據(jù)“24巴中發(fā)展MTN001”，本期發(fā)行金額為2.36億元，發(fā)行期限3年，發(fā)行利率為2.36%，募集資金用于用于償還有息債務(wù)。
附表：2024年1-7月產(chǎn)業(yè)化轉(zhuǎn)型的城投平臺(tái)產(chǎn)業(yè)債發(fā)行情況
單位：億元，%，年
