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新型冠狀病毒來勢洶洶，但“十四五”謀劃之年也如期而至。疫情并不會阻礙我們對于城投“十四五”的研究和部署，反而會促進我們在這方面的投入和分享。自2月起，南京卓遠將在一季度推出18篇城投“十四五”規(guī)劃專欄文章，為全國城投人奉上知識大餐，共啟“十四五”輝煌愿景。（注：文中所指的城投，屬廣義范疇，包含各類政府平臺公司）
一、城投公司與資產(chǎn)證券化
（一）現(xiàn)狀分析
2、以地方融資平臺公司為債務人的基礎資產(chǎn)。
3、待開發(fā)或在建占比超過10%的基礎設施、商業(yè)物業(yè)、居民住宅等不動產(chǎn)或相關不動產(chǎn)收益權。但當?shù)卣C明已列入國家保障房計劃并已開工建設的項目除外。
4、最終投資標的為上述資產(chǎn)的信托計劃受益權等基礎資產(chǎn)。
根據(jù)目前城投普遍情況，以地方政府為直接或間接債務人的基礎資產(chǎn)較多。因此，對于城投公司而言，ABS基礎資產(chǎn)主要應關注那些收入來源于使用者付費以及其他財產(chǎn)類收益的收益權類資產(chǎn)。
（二）典型案例-華能瀾滄江水電收益權專項資產(chǎn)管理計劃
華能瀾滄江水電收益權專項資產(chǎn)管理計劃是典型的以準經(jīng)營項目收益權作為基礎資產(chǎn)的資產(chǎn)證券化項目。發(fā)起時，華能水電將漫灣一期水電站未來五年內(nèi)合計24億元水電銷售收入轉讓給資產(chǎn)支持專項計劃，接著專項計劃以此為基礎發(fā)行總面額20億元的專項計劃受益憑證。其中，優(yōu)先級收益憑證19.8億元，向投資者公開募集；次級收益憑證2000萬元由華能水電持有。招商證券作為計劃管理人負責對計劃賬戶內(nèi)資金進行管理。
項目：華能瀾滄江水電收益權專項資產(chǎn)管理計劃
規(guī)模：20億元人民幣（優(yōu)先級19.8億元、次級2000萬元）
擔保：中國農(nóng)業(yè)銀行提供全額不可撤銷的連帶責任擔保
信用評級：AAA級
資料來源：公開資料，南京卓遠整理
（三）城投轉型與資產(chǎn)證券化
在當前監(jiān)管政策趨嚴、城投公司紛紛轉型的行業(yè)背景下，資產(chǎn)證券化是幫助城投公司盤活存量資產(chǎn)，形成融資補充的重要路徑。與項目收益?zhèn)推胀▊啾?，資產(chǎn)證券化具有四方面優(yōu)點：
一是可以提高資產(chǎn)流動性。通過資產(chǎn)證券化實現(xiàn)資產(chǎn)出售(SPV)，將不具流動性的資產(chǎn)轉化為具有流動性的貨幣資產(chǎn)。
二是融得資金用途不受限制。資產(chǎn)證券化融資資金用途不受限制，可以有效支持城投公司轉型。
三是資產(chǎn)證券化可以通過結構化、第三方擔保等內(nèi)外部增信方式提高證券信用評級，有效降低融資成本。這對于主體信用評級不高的城投公司是十分有利的。
四是資產(chǎn)證券化能有效調(diào)整融資企業(yè)期限、利率配置，匹配多層次需求。償付層級越高利率水平越低，償付層級越靠后，其風險溢價越高。
二、資產(chǎn)證券化發(fā)展要點
（一）基礎資產(chǎn)
表1：我國資產(chǎn)證券化重要政策梳理
圖1：城投ABS交易結構圖
2、城投ABN
資產(chǎn)支持票據(jù)（ABN）是交易商協(xié)會下監(jiān)管的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，城投公司必須擁有交易商協(xié)會會員資格才能發(fā)行。ABN的發(fā)行總體分為兩類，一類是由SPV作為發(fā)行載體，這與ABS類似，只是在基礎資產(chǎn)、交易結構、信用評級等方面有些區(qū)別；另一類是由發(fā)行機構作為ABN發(fā)行載體，相當于用基礎資產(chǎn)作為抵押發(fā)行抵押債券。由于并沒有實現(xiàn)“真實出售”，所以此類產(chǎn)品的資金監(jiān)管程序更為嚴格，且多以定向發(fā)行為主。
（二）風險控制
資產(chǎn)證券化屬于標準化產(chǎn)品，風險控制有一整套相對固定的標準。下文主要將圍繞城投發(fā)行量最大的基礎設施收益權類資產(chǎn)的有關風險點做一個梳理。
首先，根據(jù)滬深交易所《基礎設施類資產(chǎn)支持證券掛牌條件確認指南》，基礎資產(chǎn)包括：市政設施類、交通設施類以及公共服務類?；A資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流應當獨立、穩(wěn)定、可預測，且存續(xù)期應當與資產(chǎn)支持證券相匹配；其次，主體準入標準方面，一般要求城投運營基礎資產(chǎn)相關業(yè)務2年以上且主體評級達到AA級及以上。此外，城投最近兩年不存在嚴重違法失信行為；最后，在交易方面，出于增信考慮，城投向?qū)ｍ椨媱澽D讓基礎資產(chǎn)往往存在較大折價。但是，根據(jù)相關規(guī)定，折價太大可能因“明顯不合理價格”緣由被撤銷，導致資產(chǎn)證券化失敗。
