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文章選讀：

隨著混改試點不斷向下延伸，城投企業(yè)已經成為地方國有企業(yè)混改的主要攻堅點。本文主要結合實操對城投企業(yè)混改關鍵環(huán)節(jié)和路徑進行分析。

   來源：南京卓遠

   作者：張哲

城投企業(yè)混改關鍵及實務建議

一、國企混改進入3.0時代

隨著新一輪國有企業(yè)改革逐步深入，混合所有制改革也作為重點體現在許多地區(qū)的國有企業(yè)高質量發(fā)展方案中，處于轉型壓力中的城投企業(yè)也將推進混合所有制改革作為自身轉型的重要抓手。事實上，國有企業(yè)混合所有制改革不是一個新的概念，早在上世紀90年年代我國就開始引入民間資本促進國有企業(yè)改革。十八屆三中全會上，混合所有制改革作為新一輪國資改革關鍵舉措在新的時代背景下被賦予了更多新的使命。2014年9月，中石化打響了新一輪國有企業(yè)改革第一槍，混改1.0版本正式上線。1.0版本的混改主要在國有企業(yè)子公司層面推進，且國有股保持“絕對控股”局面。2017年，中國聯通股改方案正式標志著混改進入2.0時代，管理層及民營股東在董事會中占據多數，國有股降至50%以下。隨著改革推進，混合所有制改革能否進一步深入，推動國有企業(yè)真正實現管理層職業(yè)化，行政干預徹底退出的3.0版本還需要社會各方的共同努力。

1、重點在“改”不在“混”

2013年，十八屆三中全會通過的《關于全面深化改革若干重大問題的決定》中提出積極發(fā)展混合所有制經濟，允許混合所有制經濟實行員工持股，推動國有企業(yè)完善現代企業(yè)制度，明確將推動國有企業(yè)混合所有制改革定位本輪國企深化改革的重點內容。隨后，國務院及各部委先后發(fā)布《關于鼓勵和規(guī)范國有企業(yè)投資項目引入非國有資本的指導意見》、《國有科技型企業(yè)股權和分紅激勵暫行辦法》、《關于進一步完善國有企業(yè)法人治理結構的指導意見》、《關于國有控股混合所有制企業(yè)開展員工持股試點的意見》等一系列混改指導政策，明確了國有企業(yè)混合所有制改革分類改革、分層推進的總體思路。2019年，國資層面更是進一步加大授權力度，從中央到地方一系列改革政策密集落地，構建了以管資本為主線，兩類公司為體現形式的新型國資監(jiān)管體系。國資混改項目迅速落地，誕生了“外資參與+債轉股”（濟青高鐵），“承包+混改”（聯通云南分公司）等一系列創(chuàng)新項目。同時，國有企業(yè)混合所有制改革也開始觸及一些難點，管理機制、員工持股、投資人引入等觸及多方利益的問題開始浮現。總體來看，本輪國企混改的關鍵在于如何從“混”向“改”轉變，“混”只是所有權形式的轉變，推動國有機制改革才是目的。

2、城投成為混改重點

隨著混改試點不斷向下延伸，城投企業(yè)已經成為地方國有企業(yè)混改的主要攻堅點。從整體上看城投企業(yè)普遍存在現代企業(yè)制度不完善，市場化經營能力偏弱，債務負擔較重、行政化干預較多等問題。而隨著我國整體經濟調整，城投企業(yè)被剝離政府融資職能后，城投平臺必須由單純的依賴土地財政向房地產、金融、市政公用等存在一定市場壁壘的產業(yè)方向發(fā)展。從城投平臺轉型角度來看，至少在以下三個方面與混合所有制改革存在接口：一是提升經營性主業(yè)，盤活存量資產。城投類企業(yè)在發(fā)展過程中積累了大量的存量資產，而且資產的經營效率普遍低下。通過引入具備開發(fā)經驗、人才優(yōu)勢的外部資源可以有效推動城投實體化經營。二是進一步減少行政干預，推動體制機制改革。城投平臺由于自身主營業(yè)務的原因，與其他國有企業(yè)相比往往與政府部門的聯系更為緊密，這在一定程度上加劇了城投企業(yè)經營效率低下，社會負擔過重等問題。通過外部合作者的引入，可以在一定程度上增加外部監(jiān)督，減少行政化干預，提升城投平臺市場反應能力。三是優(yōu)化資本結構，減輕城投平臺債務壓力。城投企業(yè)主營業(yè)務的投資規(guī)模一般比較大，以往獲取資金也較為容易，因此大部分城投企業(yè)積累了較高規(guī)模的企業(yè)債務。然而，近年來監(jiān)管政策逐漸收緊，城投平臺的傳統(tǒng)融資方式遭遇重大挑戰(zhàn)，資金鏈承擔較大壓力?；旄耐七M過程中戰(zhàn)略資本的引入可以有效擴充平臺企業(yè)資本金規(guī)模，提升企業(yè)資本運營空間。

3、混改3.0依然存在較多阻力

城投企業(yè)因其自身局限性，混改推進依然存在較大難度，實踐中多數集中于省會級城市核心平臺的下屬子公司。從目前來看，城投企業(yè)推進混合所有制改革的阻力主要集中于以下四個方面：第一，政府行政干預，企業(yè)缺乏獨立性。城投企業(yè)最初定位就是解決政府融資問題，企業(yè)實質上起到的是行政作用，無獨立性可言。長時間以來，城投業(yè)務主要是政府計劃或臨時指派的建設任務，混改難以解決政府非理性投資干預等機制問題，也使得市場對參與城投企業(yè)混改持保留態(tài)度。第二，經營性業(yè)務缺失。多數城投主體需要承擔極重的政府投資建設任務，而地方政府困于財政收入限制，在很多情況下無力回購這類公益性較強的項目，最終形成目前城投企業(yè)債務高企，核心造血能力不足的局面。經營性業(yè)務缺失也使得城投企業(yè)通過債務累積的資產更加缺乏吸引力。非國有資本投資主體追求經濟利益最大化的屬性與城投肩負的地方發(fā)展責任也存在一定程度上的矛盾。第三，專業(yè)管理人員缺失。城投企業(yè)多數的管理者往往是由政府部門人員抽調組成。在企業(yè)運營管理方面，行政體系培養(yǎng)的城投管理人員無論在經驗或能力方面都是難以應對市場化競爭的。民營企業(yè)也擔心在混改后城投公司員工難以進行文化融合。第四，國有資產合理定價。國有資產保值增值也是城投混改中的敏感地帶。城投企業(yè)大量的資產如何合理定價，混改股權交易中“郎顧之爭”是否會再次上演都是城投混改的不確定因素。

綜上所述，城投混改所面臨的較多阻力使得本輪的混改推進相對謹慎，大多數是在二級子公司層面開展局部試點，混改合作方也多為上市央企背景。相較于具備市場化實體業(yè)務的普通國有企業(yè)，城投這一特殊類別國企混改推進的難度要大上許多。

二、城投混改實務建議

1、城投混改路徑選擇

新一輪混合所有制改革中，員工持股及股權合作是目前主要采取的兩種方式。目前，員工持股方式是混合所有制改革中較多國有上市公司選擇的方式。通過實施員工持股，讓員工成為資本所有者，將員工個人利益與企業(yè)發(fā)展更為緊密地進行結合，激勵員工更為積極地參與到國有企業(yè)的管理與監(jiān)督當中。員工持股分為直接持股與間接持股兩種模式，直接持股是員工直接持有公司的股票，間接持股則是員工通過信托計劃等金融載體間接持有公司股權。

但是對于城投企業(yè)而言，員工持股由于資金、股權定價、企業(yè)制度等問題在當前形勢下將難以在城投混改中大規(guī)模推廣。當前形勢下，城投企業(yè)更多地是采取股權合作的方式推進混改。通過增資擴股、股權轉讓等方式城投企業(yè)可以引入具備資源及經營優(yōu)勢的戰(zhàn)略投資者，利用其行業(yè)領先的技術、管理或資金優(yōu)勢對自身管理結構及戰(zhàn)略布局進行優(yōu)化，從而提升城投自身競爭力。

2、城投混改主體選擇

從地方國有企業(yè)已推出的混改項目來看，混改主體行業(yè)主要集中在基礎設施建設、制造業(yè)、交通、能源、金融等具備一定行業(yè)壁壘的領域。根據前文的分析，當前城投企業(yè)參與混改的主體更適于選擇具備清晰業(yè)務范圍，市場化水平相對較高的子公司。此類公司較為優(yōu)質的資產更容易獲得市場的認可且子公司層面往往具備較大的靈活性，可以進行具備一定深度的改革。此外，為提升混改企業(yè)的吸引力，城投公司通常會對擬混改企業(yè)的資產進行注入或剝離。但是操作過程中需要注意以下幾點：一是注入資產產權清晰；二是注入資產與混改企業(yè)業(yè)務能夠起到支撐作用或協同作用；三是注入資產不會造成擬混改企業(yè)與集團之間有實質性的同業(yè)競爭或形成業(yè)務依賴關系。而對于那些與混改企業(yè)主業(yè)相關度不高、長期盈利能力差的資產應及時進行剝離，以使混改企業(yè)“輕裝上陣”，更從容地去混和改。

3、混改企業(yè)股權結構設計

對于主業(yè)處于充分競爭的行業(yè)，其混改過程中股權結構設計不必過分關注國有股東是控股還是參股，而是應圍繞著建立有效制衡的股權結構目標，引入外部資本的比例對應獲得的相應份額的董事席位，應至少使混改企業(yè)能在治理結構上形成制衡。此外，對于參股企業(yè)，國有企業(yè)在結構設計方面應當充分考慮國資進退問題，建立好相應的保障機制，防止控股股東利用自身優(yōu)勢損害國資正當權益。

4、混改資產定價

國有企業(yè)混改過程中，定價是一個非常受關注的問題，定價一定要合理，合理體現在既不能顯著低于公允價值（顯著低于公允價值會導致國有資產流失）又不能顯著高于公允價值（顯著高于公允價值可能會將積極的戰(zhàn)略投資者拒之門外），如此，公允價值如何確定至關重要。所以，城投公司在混改的過程中，應合理探索確定其公允價值進而實現合理定價。

三、混改與城投企業(yè)轉型發(fā)展

從以往國企混改經驗來看，很多國企通過上市成了混合所有制企業(yè)，但多停留于形式上的混。由于一些體制性、機制性的限制因素未能消除，混合所有制企業(yè)依然停留于“混而未改”的混改1.0或2.0版本，所有權與經營權不分、政企不分的現象仍然存在。而城投企業(yè)自身發(fā)展的局限性往往更強，其轉型過程中還面臨業(yè)務經營性缺乏、債務負擔較重等問題，因此城投企業(yè)的混合所有制改革比市場化程度較高的一般國有企業(yè)要面臨多重問題的挑戰(zhàn)?？梢灶A見，城投混合所有制改革的進程也必定存在反復，不能抱著“一改就靈”的態(tài)度去面對混改，更不能因為階段性的挫折就全盤否定混改的必要性。

在即將到來的混改3.0中，城投企業(yè)應當圍繞“互惠互利，分類推進”的原則有序推進混合所有制改革。在對待其他所有制資本時，城投企業(yè)需要明確平等合作原則，不能單方面指望外部資源進行“輸血”，更為重要的借助外部機制及時提升自己的經營管理能力，形成自己的人才儲備。同時，城投企業(yè)需要明晰自身定位，制定適合自身的混改模式，多渠道分步推進現代企業(yè)制度完善。

此外，城投企業(yè)需要在本次混改中領會的一點是，混改不僅僅是非公有制資本單向注入到公有制經濟主體中，公有制主體也可以主動參與到非公有制經濟中去。尤其對于肩負地方發(fā)展使命的城投而言，在產業(yè)引導過程中直接或間接投資于具備潛力的非公有制經濟主體往往可以獲得更為可觀的回報，真正實現城投企業(yè)從“融資端”向“投資端”的轉型。但是，城投向非公有制經濟注資的前提必須是自身已經具備一定的投資管控能力，對投資標的真實價值了解充分，方能避免國有資本發(fā)生流失。