當(dāng)前位置 ： 首頁 》新聞咨詢訊 》行業(yè)資訊 許艷分析員，SAC執(zhí)業(yè)證書編號：S0080511030007；SFC CE Ref:BBP876
進(jìn)入2020年，市場對于城投的關(guān)注度仍在持續(xù)，尤其是5月以來隨著市場收益率的波動，中等資質(zhì)城投由于票息較高具有一定的抗利率波動能力且信用風(fēng)險相對可控而受到投資者追捧。不過由于城投利差和絕對收益率已處于歷史低位，而投資者對于部分地區(qū)稅收、賣地等財政收入受疫情沖擊下滑是否會加劇城投債信用風(fēng)險較為擔(dān)憂，加之部分低資質(zhì)發(fā)行人陸續(xù)出現(xiàn)信用事件，投資者對于城投如何下沉和擇券較為糾結(jié)。從我們5月底的調(diào)查問卷看，有86%的投資者選擇增配或維持城投債倉位，而城投策略中選擇“區(qū)域分化會進(jìn)一步加大，投資策略上仍堅持好區(qū)域弱城投優(yōu)于弱區(qū)域好城投，因公私募債利差年初以來有所增加，可在好地區(qū)犧牲部分流動性獲取私募債利差”占比達(dá)到38%，為最高?？梢钥闯?，相比公私募的“維穩(wěn)”差異，主要投資者仍愿意犧牲一部分流動性，投資信用資質(zhì)可控的私募債可取一定公私募利差。本文我們試圖通過城投私募債的發(fā)行人和利差分布特征研究，給投資者私募城投債投資一定參考。
摘要
為了最大程度的衡量和剔除公、私募發(fā)行人信用資質(zhì)差異對于利差的影響，我們首先將城投債樣本進(jìn)行分類，以避免樣本選擇對研究結(jié)論的影響。根據(jù)我們的統(tǒng)計，僅發(fā)行過私募債的城投發(fā)行人存量債券占比不足2%，其中公司債占比近半，2016年和2019年的發(fā)行量較多，這或與交易所市場非銀類機(jī)構(gòu)投資者參與更多，而非銀類機(jī)構(gòu)投資者的風(fēng)險偏好更高且獲取高票息的需求更強(qiáng)有關(guān)。信用資質(zhì)上，僅發(fā)行過私募債的城投發(fā)行人低評級占比更高。區(qū)域分布上，僅發(fā)行過私募公司債的城投發(fā)行人與發(fā)行過公募品種發(fā)行人排名前四的省份均為江蘇、浙江、湖南和四川，河南和福建省雖然發(fā)過公募債的城投規(guī)模不算高但僅發(fā)過私募債的發(fā)行人城投債規(guī)模排名居前。而對發(fā)行過公募城投債的發(fā)行人的公私募個券樣本進(jìn)行比較，AA+和AAA評級存量合計占比接近，不過公募債AAA存量明顯較高，可能與高等級發(fā)行人更傾向于發(fā)行公募債以節(jié)約融資成本有關(guān)。區(qū)域分布看，公募類債券區(qū)域相對更分散，而私募債較集中于江蘇、浙江、重慶、山東和四川等地區(qū)。
分評級來看，由于年初以來AA評級私募債較同評級公募債溢價有明顯縮窄，當(dāng)前估值水平下私募城投債中AA+級私募債私募債溢價最大。2020年6月中旬主體評級在AAA、AA+和AA及以下的私募債溢價分別在43bp、66bp和17bp，考慮到城投私募債相比公募債有一定程度的劣后屬性，對于選擇私募城投債的投資者而言，過度的評級下沉性價比不高，建議選擇AA+城投私募債中收益率較高且風(fēng)險可控的品種進(jìn)行配置，AA評級公私募整體溢價不高，不過對于風(fēng)險可控的品種也可以同時配置其公募和私募債券。
分區(qū)域來看，當(dāng)前估值水平下，公私募城投債公私募品種私募債溢價居前的為東三省和廣西，私募債溢價在160bp以上；天津、重慶、四川和山西的私募債溢價也較高，均在100bp以上，上述省份或由于區(qū)域經(jīng)濟(jì)不強(qiáng)，或隱性債務(wù)壓力偏重，不建議過度集中于私募債投資，對于行政級別和重要程度高的平臺可考慮投資獲得一定溢價。隱性債務(wù)負(fù)擔(dān)很重的湖南和貴州地區(qū)，2020年6月中旬的城投公私募私募債溢價靠后，分別僅有46bp和56p，其公募債定價已經(jīng)很高，投資私募必要性較低。經(jīng)濟(jì)實(shí)力較強(qiáng)的江蘇、浙江、安徽等區(qū)域私募債溢價居中，其中風(fēng)險可控平臺可以通過參與私募債投資獲取溢價。
公、私募城投債發(fā)行人樣本比較
（一）僅發(fā)行過私募債的城投樣本發(fā)行人集中于公司債且評級偏低
考慮到一些只發(fā)過私募債的城投，可能是由于自身信用資質(zhì)較差無法進(jìn)行公開市場發(fā)債融資，故而在對城投債公募私募品種之間的溢價進(jìn)行研究分析之前，我們首先將城投債樣本進(jìn)行分類，以避免樣本選擇對研究結(jié)論的影響。本文中首先對存量Wind口徑城投債樣本發(fā)行人分為兩大類，A類為曾發(fā)行過公募品種城投債的發(fā)行人，B類為僅有私募債發(fā)行記錄的城投發(fā)行人。
截止2020年5月末的統(tǒng)計，Wind口徑城投債存量余額合計9.87萬億元，其中發(fā)行過公募債的城投發(fā)行人存量債券余額（即A類）高達(dá)9.68萬億元，占比98%以上，僅發(fā)行過私募債的城投發(fā)行人存量債券余額（即B類）不到1900億元，占比很小。
僅發(fā)行過私募債的城投發(fā)行人（B類）存量債券中公司債占比近半，2016年和2019年的發(fā)行量較多。截止2020年5月末的統(tǒng)計，僅發(fā)行過私募債的城投發(fā)行人存量債券中發(fā)行年份基本集中在2015年之后（這與債券的自然到期也有關(guān)），發(fā)行年份的高峰期出現(xiàn)在2016年和2019年，主因這兩年城投債一級市場供給均較為旺盛，市場對城投債需求也較好，對私募城投債的風(fēng)險偏好在一定程度上提升。從債券品種上看，僅發(fā)過私募品種的B類城投債中私募公司債占比最高，達(dá)到48%，其次是企業(yè)債NPB占比29%，銀行間券種定向工具占比22%，項目收益票據(jù)PRN占比僅1%。可以看出，僅發(fā)行過私募品種的城投發(fā)行人更多集中在交易所市場進(jìn)行融資，這或與交易所市場非銀類機(jī)構(gòu)投資者參與更多，而非銀類機(jī)構(gòu)投資者的風(fēng)險偏好更高且獲取高票息的需求更強(qiáng)有關(guān)。
僅發(fā)行過私募債的城投發(fā)行人（B類）低評級占比更高。截止2020年5月末的統(tǒng)計，發(fā)行過公募城投債的發(fā)行人存量債券余額（A類）中最新主體評級在AAA、AA+和AA及以下的占比分別為37%、33%和30%，以中高等級發(fā)行人為主；而僅發(fā)行過私募城投債的發(fā)行人存量債券余額（B類）中最新最新評級在AAA級的僅有9%，AA+級也僅25%，顯著低于A類城投，AA及以下評級占比最高達(dá)到39%，還有27%無主體評級。
區(qū)域分布上，僅發(fā)行過私募公司債的B類城投發(fā)行人與發(fā)行過公募品種A類發(fā)行人排名前四的省份均為江蘇、浙江、湖南和四川，河南和福建省雖然A類城投規(guī)模不算高但B類城投規(guī)模排名居前，值得關(guān)注。僅發(fā)行過私募債的B類城投發(fā)行人目前的存量債中江蘇省內(nèi)規(guī)模最大，達(dá)到337億元，占比18%；浙江和湖南省內(nèi)債券余額占比分別為13%和10%，位于第二和第三位。其余B類城投發(fā)行人存量債余額超過100億元的地區(qū)還包括四川省、山東省、河南省和天津市。有過公募債發(fā)行記錄的A類城投發(fā)行人存量債排名前四的省份也是江蘇、浙江、湖南和四川省，高度重合。值得注意的是，河南省A類城投債存量債券余額在各省直轄市中排名13名，但B類城投債存量債券余額卻排名第6名；福建省A類城投債存量債券余額在各省直轄市中排名14名，但B類城投債排名卻提升至第7名。此外，北京市和上海市的A類城投債余額規(guī)模尚可，但B類城投債規(guī)模非常有限，分別僅有6億元和5億元。
（二）同時發(fā)行過公、私募債券的發(fā)行人，私募債中低評級存量更高、區(qū)域相對集中
通過上一部分的分析我們可以看出，僅發(fā)行過私募城投債的城投發(fā)行人信用資質(zhì)弱于有過公募發(fā)行記錄的發(fā)行人，且考慮到僅發(fā)行過私募城投債的發(fā)行人信息披露上的滯后性，二級市場估值成交可能存在一定偏差及滯后性，我們在分析公私募城投債私募債溢價時應(yīng)把此部分樣本發(fā)行人剔除，以降低樣本本身信用資質(zhì)的差異對統(tǒng)計結(jié)果的影響。在數(shù)據(jù)處理上，我們將A類發(fā)行人的存量城投債進(jìn)一步細(xì)分為A1類和A2類，其中A1為A類城投發(fā)行人存量債中的私募品種個券樣本；A2類為A類城投發(fā)行人中的公募品種個券樣本，A1類和A2類二級估值的差異即可反映城投公私募品種的私募債溢價情況。在研究A1類和A2類的估值差異之前，我們也將A1和A2類個券的信用資質(zhì)進(jìn)行比較。
截止2020年5月末的統(tǒng)計，A類城投發(fā)行人的私募個券（A1類）和公募個券（A2類）的存量余額分別為3.42和6.26萬億元。
發(fā)行過公募城投債的A類發(fā)行人的公私募個券樣本信用評級差異明顯小于A類和B類樣本的差異，AA+和AAA評級合計占比接近，但公募A2類樣本中AAA評級占比更高。截止2020年5月末的統(tǒng)計，發(fā)行過公募城投債的A發(fā)行人存量私募債（A1類）中最新主體評級在AAA、AA+和AA及以下的占比分別為18%、47%和35%，AA+以上評級的中高等級發(fā)行人合計占比65%；而存量公募債券余額（A2類）中AA+以上評級的占比合計73%，和私募個券樣本相比略高，但差異不大，不過其中AAA評級占比較高達(dá)到47%，AA+占比26%，AA及以下評級占比27%。
區(qū)域分布上，發(fā)行過公募債的A類發(fā)行人的公募個券區(qū)域分散度高于私募個券。A1類私募債樣本個券中，存量規(guī)模最多的是江蘇省，達(dá)到8535億元，占比25%；浙江省余額3745億元，占比11%，位居第二位；其余占比在5%以上的省份還包括重慶、山東和四川，A1類個券規(guī)模分別為2146億元、2090億元和1839億元。A2類公募債樣本個券中，存量規(guī)模第一的仍然是江蘇省，達(dá)到1.02萬億元余額，占比16%。整體來看，A2類的公募個券的區(qū)域分散度高于私募個券，A2類公募個券余額占比超過5%以上的省份包括北京、浙江、天津、四川、湖北和廣東等6個省份。
公私募城投債當(dāng)前估值比較
當(dāng)前估值水平下AA+評級城投債私募債溢價最高，江蘇、浙江等經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)區(qū)域私募債溢價適中，可適當(dāng)參與其私募債獲取更高票息。
在選擇城投私募品種時，投資者需要考慮的因素包括信用評級、區(qū)域分布等，同時對于同一評級同一區(qū)域的城投債，更加需要關(guān)注其公、私募品種之間收益率的比較，是否存在相對合理的溢價。
（一）私募城投債中AA+級私募債私募債溢價最大
2020年1-6月中旬各評級城投估值中除AA及以下的公募城投外，其余評級公私募城投估值均呈現(xiàn)下行，且公私募城投債中都是AAA評級主體下行幅度最大。從絕對收益率來看，2020年6月中旬的主體評級在AAA、AA+和AA及以下的城投公募債（即A2類樣本）的按金額加權(quán)中債估值分別為3.26%、3.80%和5.64%，AAA、AA+收益率較2019年末的水平分別下行56bp、49bp，AA及以下較2019年末上行26bp。而2020年6月中旬各評級私募城投債（即A1類樣本）的加權(quán)估值分別為3.69%、4.45%和5.81%，較2019年末下行51bp、50bp和29bp。2020年以來無論是公募還是私募品種，AAA和AA+級的收益率下行幅度均高于AA級及以下的下行幅度（AA級公募品種估值還有小幅上行），也反映出市場對城投信用資質(zhì)的過度下沉仍然較為謹(jǐn)慎，多數(shù)投資者仍選擇杠桿操作疊加中高等級信用債的方式。此外值得注意的是，2020年以來AA級及以下主體中私募城投的下行，而公募城投估值有所上行，這主要系AA級及以下城投2019年末的絕對收益率水平已經(jīng)很低，僅有5.38%，對信用風(fēng)險的覆蓋不足。
我們用A1類城投和A2類城投估值之間的差異作為私募債溢價的代表，2020年6月中旬主體評級在AAA、AA+和AA及以下的私募債溢價分別在43bp、66bp和17bp，2019年末相應(yīng)溢價分別為37bp、66bp和72bp，2018年末分別為64bp、80bp和55bp?？梢钥闯?，2019年全年主要是AAA等級的城投私募債溢價壓縮顯著，2020以來AAA和AA+等級的城投公私募溢價變化很小，反而是AA及以下的城投私募債溢價壓縮最多，可能與低評級城投私募債絕對收益率較高獲得追捧有關(guān)。
從公私募溢價的角度而言，當(dāng)前估值水平下，AA+評級的私募城投債性價比由于AAA評級和AA及以下評級私募城投債。如前文所述，考慮到城投私募債相比公募債有一定程度的劣后屬性，對于選擇私募城投債的投資者而言，過度的評級下沉性價比不高，建議選擇AA+城投私募債中收益率較高且風(fēng)險可控的品種進(jìn)行配置。
（二）區(qū)域上，東三省、廣西、四川和天津私募債溢價居前，貴州、湖南等地靠后
由于城投發(fā)行人的信用資質(zhì)受所在區(qū)域的經(jīng)濟(jì)財政實(shí)力影響較大，同時公私募城投債政府償債意愿的差異又極大地影響了城投個券的私募債溢價，故而在選擇城投私募債時，區(qū)域的影響也非常大。我們統(tǒng)計了2018年末、2019年末以及2020年6月中旬各省份公私募城投債的私募債溢價（計算方式與前文保持一致，私募債溢價=（A1類城投加權(quán)估值-A2類城投加權(quán)估值）*100），剔除樣本個數(shù)少于15個的省份樣本。
東三省、廣西、天津等區(qū)域2018年以來城投公私募私募債溢價呈現(xiàn)走擴(kuò)趨勢，可能與區(qū)域私募債信用事件頻發(fā)有關(guān)。綜合2018年末、2019年末及2020年6月中旬的情況來看，吉林、黑龍江、廣西、四川、天津、重慶、山西、甘肅等地的城投公私募私募債溢價呈現(xiàn)走擴(kuò)趨勢，上述省份地區(qū)存在經(jīng)濟(jì)下行壓力大、財政收入偏弱、隱性債務(wù)負(fù)擔(dān)重、區(qū)域城投凈融資流出等現(xiàn)象，對于這些地區(qū)的城投市場要求的私募債溢價越來越高，也反映出在城投區(qū)域分化的大背景下，投資者對不同地區(qū)政府的償債意愿和償債能力的認(rèn)可程度出現(xiàn)分化。事實(shí)上，2018年以來云南、天津等地發(fā)生城投私募債違約，吉林省級城投永續(xù)債延期等，都使得投資者對于這些地區(qū)政府對當(dāng)?shù)爻峭兜闹С至Χ群蛢攤庠府a(chǎn)生了擔(dān)憂，而私募城投債相對于公募品種政府的維穩(wěn)意愿更低，出現(xiàn)過城投信用風(fēng)險事件的區(qū)域私募債溢價呈現(xiàn)走擴(kuò)。相反地，經(jīng)濟(jì)較為發(fā)達(dá)的中東部地區(qū)，近年來一直受到債券投資人的認(rèn)可，私募債溢價也逐步壓縮，包括江蘇、安徽、浙江、福建等地。
目前東三省、廣西、四川和天津私募債溢價居前，貴州、湖南等地靠后。前述大部分地區(qū)屬于償債壓力較高的敏感地區(qū)，僅投資公募債已可以獲取較高絕對票息，對于主流投資者沒有必要進(jìn)一步品種下沉。而四川以及私募債溢價居中的江蘇、浙江、安徽可以在擇券的基礎(chǔ)上進(jìn)行私募債投資。從2020年6月中旬的情況來看，當(dāng)前估值水平下，公私募城投債公私募品種私募債溢價居前的為東三省和廣西，私募債溢價在160bp以上，不過東三省的私募債樣本個數(shù)不多，在15-20個之間，可能也會受到樣本本身信用資質(zhì)的影響。天津、重慶、四川和山西的私募債溢價也較高，均在100bp以上，上述省份或由于區(qū)域經(jīng)濟(jì)不強(qiáng)，或隱性債務(wù)壓力偏重，不過對于行政級別和重要程度高的平臺可考慮投資獲得一定溢價。隱性債務(wù)幅度很重的湖南和貴州地區(qū)，2020年6月中旬的城投公私募私募債溢價靠后，分別僅有46和56p，其公募債定價已經(jīng)很高，投資私募必要性不強(qiáng)。經(jīng)濟(jì)實(shí)力較強(qiáng)的江蘇、浙江、安徽等區(qū)域私募債溢價居中，其中風(fēng)險可控平臺私募品種如果利差高可以適度參與。
結(jié)論及建議
通過前文所述，我們認(rèn)為發(fā)行過公募債的私募城投樣本整體信用資質(zhì)尚可，按照目前利差水平，一是可以在AA+評級中選擇信用資質(zhì)相對可控的品種獲取信用溢價；AA評級公私募整體溢價不高，不過對于風(fēng)險可控的品種也可以同時配置其公募和私募債券。區(qū)域方面，私募債溢價較高的四川地區(qū)以及私募債溢價居中的江蘇、浙江、安徽可以在擇券的基礎(chǔ)上進(jìn)行私募債投資。而東三省、廣西、天津和云貴地區(qū)公募債絕對收益率已較高，有一定風(fēng)險承受能力的投資者可以在其公募債中選擇頭部平臺進(jìn)行配置。
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