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上市公司再融資是上市公司在資本市場(chǎng)的直接融資行為，也是資本市場(chǎng)的重要活動(dòng)之一。在我國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展的不同時(shí)期，上市公司再融資的方式偏好也因政策環(huán)境、市場(chǎng)環(huán)境的不同而表現(xiàn)出明顯的差異。1992-2006年，上市公司再融資從以配股融資為主逐步轉(zhuǎn)變?yōu)橐栽霭l(fā)、可轉(zhuǎn)債融資為主。2006年出臺(tái)的《上市公司證券發(fā)行管理辦法》構(gòu)建了上市公司再融資的基本法規(guī)架構(gòu)，明確了增發(fā)、定增、配股、可轉(zhuǎn)債等基本再融資方式的發(fā)行要求。此后10年間，上市公司再融資規(guī)模持續(xù)大增，2016年再規(guī)模達(dá)到1.69萬億，但過渡融資、套利性融資、盲目融資、資金利用率低下等問題也凸顯出來。因此，2017年2月證監(jiān)會(huì)發(fā)布《上市公司非公開發(fā)行股票實(shí)施細(xì)則》修訂、《發(fā)行監(jiān)管問答——關(guān)于引導(dǎo)規(guī)范上市公司融資行為的監(jiān)管要求》等系列政策，對(duì)定增產(chǎn)品定價(jià)機(jī)制、投資者數(shù)量、限售鎖定期等方面做了修訂，受相關(guān)政策影響上市公司再融資明顯收縮，再融資規(guī)模從2016年的1.69億元，降至2019年9811億。隨著2020年2月《上市公司證券管理辦法》、《創(chuàng)業(yè)板上市公司證券發(fā)行管理暫行辦法》、《上市公司非公開發(fā)行股票實(shí)施細(xì)則》、《發(fā)行監(jiān)管問答——關(guān)于引導(dǎo)規(guī)范上市公司融資行為的監(jiān)管要求》（以下簡(jiǎn)稱再融資新規(guī)）修訂發(fā)布，上市公司再融資再一次全面放寬。本文就2020年再融資新規(guī)結(jié)合城投公司參與上市公司再融資的方式和路徑進(jìn)行簡(jiǎn)要的分析。

前言部分談到2020年2月發(fā)布上市公司再融資新規(guī)，其實(shí)質(zhì)效果就是再融資的全面放寬，新規(guī)從多方面優(yōu)化了再融資的制度安排，降低了再融資的門檻。再融資新規(guī)的全面放寬主要體現(xiàn)在以下七個(gè)核心方面：

（一）非公開發(fā)行定價(jià)機(jī)制

今年修訂的《上市公司非公開發(fā)行股票實(shí)施細(xì)則》就非公開定向增發(fā)（以下簡(jiǎn)稱定增）的定價(jià)機(jī)制做了靈活安排，主要體現(xiàn)在董事會(huì)確定發(fā)行對(duì)象的定價(jià)基準(zhǔn)日，可以是董事會(huì)決議公告日、股東大會(huì)決議公告日或發(fā)行期首日（原為只可選擇發(fā)行期首日）。發(fā)行底價(jià)的折價(jià)發(fā)行力度更大，為定價(jià)基準(zhǔn)日前二十個(gè)交易日股票交易均價(jià)的80%（原為90%），對(duì)投資者吸引力度更大。

（二）非公開發(fā)行投資者數(shù)量限制

主板/中小板定增投資者數(shù)量從10名增至35名，創(chuàng)業(yè)板定增投資者數(shù)量從5名增至35名。允許公募基金、證券公司、QFII（合格境外機(jī)構(gòu)投資者）、RQFII（人民幣合格境外機(jī)構(gòu)投資者）通過基金、信托、資產(chǎn)等產(chǎn)品參與定增項(xiàng)目投資，此舉進(jìn)一步擴(kuò)大了募集資金的通道和規(guī)模。

（三）非公開發(fā)行條件放寬

總體放寬創(chuàng)業(yè)板上市公司定增條件，取消了連續(xù)兩年盈利條件、取消資產(chǎn)負(fù)債率條件，同時(shí)將前次募集資金基本使用完畢，且使用進(jìn)度和效果與披露情況基本一致由發(fā)行條件調(diào)整為信息披露要求。

（四）非公開發(fā)行鎖定期及減持要求放寬

對(duì)上市公司定增產(chǎn)品競(jìng)價(jià)發(fā)行的限售鎖定期修訂為6個(gè)月（原為12個(gè)月），董事會(huì)確定發(fā)行對(duì)象（控股股東、實(shí)際控制人及其控制的企業(yè)）的限售鎖定期修訂為18個(gè)月（原為36個(gè)月），同時(shí)定增股票減持不受“減持新規(guī)”（2017年發(fā)布的《上市公司股東、董監(jiān)高減持股份的若干規(guī)定》）限制。限售鎖定期和一次性減持的限制放寬，對(duì)投資者來說，顯著縮短投資周期，降低投資風(fēng)險(xiǎn)。

（五）非公開發(fā)行證監(jiān)會(huì)批文期限延長(zhǎng)

定增申請(qǐng)批文的有效期從原先的6個(gè)月延長(zhǎng)到12個(gè)月，批文有效期的延長(zhǎng)，增加了再融資實(shí)施期限，增加了再融資發(fā)行成功幾率。

（六）非公開發(fā)行募集資金規(guī)模上限調(diào)整

定增規(guī)模方面，擬發(fā)行股份數(shù)量占比從原先發(fā)行前總股本的20%提升到30%，放寬了再融資規(guī)模，放大了資本市場(chǎng)融資能力，提高一次性融資效率。

（七）明確禁止“保底發(fā)行”

首次明確“上市公司及其控股股東、實(shí)際控制人、主要股東不得向發(fā)行對(duì)象作出保底收益或變相保底保收益承諾，且不得直接或間接向發(fā)行對(duì)象提供財(cái)務(wù)資助或補(bǔ)償，以加強(qiáng)明股實(shí)債行為的監(jiān)管”。命令禁止了此前定增市場(chǎng)上普遍存在的“保底保收益承諾”。

上文提及的今年年初上市公司再融資新規(guī)修訂的解讀，以上市公司定增（即非公開發(fā)行股份）為主，但上市公司再融資的渠道還是比較多的，一般按照股權(quán)或債權(quán)劃分，可分為股權(quán)再融資、債權(quán)再融資和混合產(chǎn)品再融資，具體分類如下圖：

從上圖中再融資的方式來看，上市公司融資渠道較為豐富，而各種方式實(shí)施條件、發(fā)行門檻、發(fā)行效果則各不相同。

股權(quán)融資方式，對(duì)投資者來說，通過購(gòu)買上市公司股票成為上市公司股東，投資人可以享受股東的權(quán)益并分享公司成長(zhǎng)帶來的收益（如配股、股票增值、股東分紅等），當(dāng)然也需要承擔(dān)資本市場(chǎng)的投資風(fēng)險(xiǎn)（如股票下跌、股票退市等）。

債權(quán)融資方式，對(duì)投資者來說，購(gòu)買上市公司債權(quán)產(chǎn)品成為上市公司的債權(quán)人，債權(quán)投資風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)股權(quán)投資較低，但債權(quán)人則只享受還本付息的權(quán)利，無法享受公司的成長(zhǎng)紅利（如股東分紅、股票增值等）。

混合型融資方式，主要是可轉(zhuǎn)債和優(yōu)先股?？赊D(zhuǎn)債，兼具股權(quán)性質(zhì)和債權(quán)性質(zhì)，是上市公司發(fā)行的在一定期限內(nèi)依據(jù)約定的條件可以轉(zhuǎn)換成本股份的公司債券，也可簡(jiǎn)單看做是“債券+股票期權(quán)”的組合。優(yōu)先股是股權(quán)持有人優(yōu)先與普通股股東分配公司利潤(rùn)和剩余資產(chǎn)，但優(yōu)先股在參與公司決策管理方面受限。

隨著以城投公司為代表的政府投融資平臺(tái)市場(chǎng)化轉(zhuǎn)型的進(jìn)入實(shí)質(zhì)性階段，大部分城投公司以“投資端”作為轉(zhuǎn)型方向，上市公司作為一類優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)成為城投公司重點(diǎn)關(guān)注的投資方向與投資標(biāo)的。

就城投公司參與上市公司再融資方式來看，主要通過參與公開增發(fā)、定增成為上市公司股東，享受上市公司的成長(zhǎng)紅利，包括股票增值、股東配股、股票分紅等。同時(shí)也承擔(dān)了投資風(fēng)險(xiǎn)，如股票下跌的投資損失，所持股票成為僵尸股、公司退市等風(fēng)險(xiǎn)。由于債轉(zhuǎn)股和優(yōu)先股發(fā)行條件較高，公司債則一般在證券場(chǎng)進(jìn)行交易，城投公司均較少參與。

綜合考慮上市公司再融資方式，與投資門檻、退出方式、投資收益和風(fēng)險(xiǎn)等因素，定增成為城投公司參與上市公司再融資的首選方式。其原因主要有：一是上市公司通過定增融資的程序較為簡(jiǎn)單，定增規(guī)模大、產(chǎn)品多，城投公司可選擇的投資標(biāo)的也相對(duì)較多；二是定增產(chǎn)品可折價(jià)發(fā)行，對(duì)城投公司來說投資成本更低、投資收益相對(duì)更高、投資風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較低；三是通過定增參與上市公司融資，機(jī)構(gòu)投資者（非控股股東、實(shí)際控制人等）限售鎖定期最短6個(gè)月，投資人可以在短期內(nèi)實(shí)現(xiàn)投資退出投資風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)可控，當(dāng)然也可選擇長(zhǎng)期持有優(yōu)質(zhì)股票享受股東權(quán)益。

近年來，以城投公司為代表的國(guó)資參與上市公司再融資成為資本市場(chǎng)的大趨勢(shì)，而近期被各界廣泛關(guān)注和討論的就是以合肥建投集團(tuán)為代表的合肥國(guó)資參與京東方產(chǎn)業(yè)投資的案例（近期一篇“合肥政府可能是最牛的風(fēng)投機(jī)構(gòu)”火遍全網(wǎng)），本文就從城投公司參與上市公司再融資實(shí)現(xiàn)“投資-上市-退出”的角度談一談這個(gè)案例。合肥國(guó)資和京東方的合作歷史梳理見下圖。

圖 京東方與合肥國(guó)資的合作歷程梳理

（一）看準(zhǔn)液晶屏產(chǎn)業(yè)，合肥國(guó)資的長(zhǎng)線投資

2000年前后“缺芯少屏”是中國(guó)電子信息產(chǎn)業(yè)的最大困境，京東方科技股份集團(tuán)看準(zhǔn)液晶面板產(chǎn)業(yè)風(fēng)口，大局?jǐn)U張進(jìn)軍電子顯示屏產(chǎn)業(yè)。從2001年京東方上市到2020年，京東方用20年時(shí)間讓中國(guó)從沒有顯示屏產(chǎn)品到成為顯示屏產(chǎn)品大國(guó)。而京東方的發(fā)展壯大也離不開合肥市政府及國(guó)資的戰(zhàn)略性投資支持，落戶合肥的京東方6代線項(xiàng)目總投資175億元，京東方8.5代線項(xiàng)目總投資285億元，10.5代線項(xiàng)目總投資更是達(dá)到400億元。合肥國(guó)資投資6代線項(xiàng)目，2008年投資—2014年全部退出；8.5代線項(xiàng)目，2012年投資—2019年全部退出；10.5代線項(xiàng)目，2015年投資，2020年合肥國(guó)資已經(jīng)開始籌備退出事宜。

總體來看，合肥國(guó)資的液晶屏產(chǎn)業(yè)投資周期平均在6-7年左右時(shí)間，雖然投資周期長(zhǎng)但合肥國(guó)資通過合肥建投戰(zhàn)略投資京東方，引導(dǎo)電子信息產(chǎn)業(yè)相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈落地合肥，培育產(chǎn)業(yè)發(fā)展最終形成電子信息產(chǎn)業(yè)的集聚效應(yīng)。合肥建投與京東方的合作成功，詮釋了國(guó)有資本在培育和引導(dǎo)新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展方面的價(jià)值，是國(guó)有資本通過產(chǎn)業(yè)投資帶動(dòng)地方經(jīng)濟(jì)和產(chǎn)業(yè)高速增長(zhǎng)的成功案例。

（二）合肥6代線、8.5代線、10代線項(xiàng)目投資-退出梳理

1、合肥國(guó)資在6代線項(xiàng)目（2008年）

項(xiàng)目公司：合肥京東方光電科技有限公司

項(xiàng)目總投資：175億元，項(xiàng)目資本金90億元，差額部分由項(xiàng)目公司通過銀團(tuán)貸款籌集。

資本金籌集方式：90億元資本金，合肥政府投資平臺(tái)（合肥建投集團(tuán)）出資60億元，其余30億元由京東方通過資本上市定增籌集。從2009年6月京東方定增情況來，合肥鑫城和合肥藍(lán)科（均為合肥建投集團(tuán)子公司）兩家合肥國(guó)資平臺(tái)各出資認(rèn)購(gòu)6.25億股，共出資30億元。因此合肥京東方6代線項(xiàng)目上，以合肥建投為代表的合肥國(guó)資通過投資項(xiàng)目公司股權(quán)以及認(rèn)購(gòu)京東方定增的方式支持合肥6代線項(xiàng)目投資建設(shè)。

退出方式：2014年4月合肥鑫城和合肥藍(lán)科通過二級(jí)市場(chǎng)成功退出。合肥建投持有的6代線項(xiàng)目公司股權(quán)，后期陸續(xù)通過二級(jí)市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)退出。

據(jù)合肥國(guó)資相關(guān)報(bào)道，6代線項(xiàng)目，合肥方于2014年實(shí)現(xiàn)全部投資退出。

2、合肥國(guó)資在8.5代線項(xiàng)目（2012年）

項(xiàng)目公司：合肥鑫晟光電科技有限公司

項(xiàng)目總投資：285億元，項(xiàng)目資本金170元，差額部分由項(xiàng)目公司通過銀團(tuán)貸款籌集。

資本金籌集方式：170億元，合肥國(guó)資平臺(tái)出資100億元，70億元由京東方通過資本市場(chǎng)籌集。從2014年京東方定增情況來看，合肥建翔以其對(duì)8.5代線項(xiàng)目公司約60億元債權(quán)認(rèn)購(gòu)定增，合肥建投以2支結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品認(rèn)購(gòu)了部分定增。合肥京東方8.5代線項(xiàng)目上，合肥國(guó)資通過投資項(xiàng)目公司股權(quán)、以現(xiàn)金以及項(xiàng)目公司債權(quán)方式認(rèn)購(gòu)定增的方式支持了8.5代線項(xiàng)目投資建設(shè)。

退出方式：2014年，京東方10.8億現(xiàn)金收購(gòu)合肥建翔持有8.5代線項(xiàng)目公司部分股權(quán)；2015年，合肥建投的兩支結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品1年限售鎖定期結(jié)束后通過二級(jí)市場(chǎng)退出。2017年，合肥建翔通過二級(jí)市場(chǎng)減持京東方17349萬股實(shí)現(xiàn)8.5代線項(xiàng)目投資退出。

據(jù)合肥國(guó)資相關(guān)報(bào)道，8.5代線項(xiàng)目，合肥方于2019年實(shí)現(xiàn)全部投資退出。

3、合肥國(guó)資在10.5代線項(xiàng)目（2015年）

項(xiàng)目公司：合肥京東方顯示技術(shù)有限公司

項(xiàng)目總投資：400億元，項(xiàng)目資本金220億元，差額部分由項(xiàng)目公司通過銀團(tuán)貸款籌集。

項(xiàng)目資本金籌集方式：220億元，合肥國(guó)資籌集180億元，40億元京東方以自有資金直接投入。合肥方成立了市場(chǎng)化運(yùn)作的合肥芯屏產(chǎn)業(yè)投資基金，改變以往政府直投或借款的方式，充分發(fā)揮基金引導(dǎo)功能，撬動(dòng)社會(huì)資金參與項(xiàng)目投資。

截止目前，合肥國(guó)資通過多次增資投資了10.5代線項(xiàng)目建設(shè)，10.5代線項(xiàng)目公司股權(quán)結(jié)構(gòu)如下圖。據(jù)合肥國(guó)資相關(guān)報(bào)道，10.5代線項(xiàng)目，合肥方目前正在與京東方洽談退出方式，可見該項(xiàng)目的投資退出已被提上日程。

（三）合肥國(guó)資“投資—上市—退出”的成熟模式

以合肥建投為代表的合肥國(guó)資對(duì)新興產(chǎn)業(yè)的投資已經(jīng)形成了“投資-上市-退出”的成熟模式，即以現(xiàn)金或結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品投資項(xiàng)目公司股權(quán)或債權(quán)，項(xiàng)目公司成熟后通過上市公司定增方式收購(gòu)項(xiàng)目公司股權(quán)/債權(quán)，定增鎖定期結(jié)束后通過二級(jí)市場(chǎng)退出。

合肥國(guó)資退出京東方8.5代線項(xiàng)目公司案例中，合肥建翔以持有8.5代線項(xiàng)目公司60億元債權(quán)認(rèn)購(gòu)京東方定增，以項(xiàng)目公司債權(quán)置換上市公司流動(dòng)股票，3年限售鎖定期結(jié)束再通過二級(jí)市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)退出。合肥建投通過2支結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品參與京東方定增，1年限售鎖定期結(jié)束后，通過二級(jí)市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)退出。

在京東方10.5代線項(xiàng)目投資案例中，合肥建投改變以往直投或借款的方式，以成立產(chǎn)業(yè)投資基金撬動(dòng)社會(huì)資金的方式，在保證國(guó)有資本風(fēng)險(xiǎn)可控的前提下，滿足項(xiàng)目建設(shè)資金需求，再通過上市公司定增實(shí)現(xiàn)二級(jí)市場(chǎng)退出，形成成熟的“投資-上市-退出”的產(chǎn)業(yè)投資模式。

以城投公司為代表的地方政府投融資平臺(tái)從“融資端”向“投資端”轉(zhuǎn)型，憑借上市公司再融資全面放寬的東風(fēng)，積極投資上市公司優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目標(biāo)的，實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)優(yōu)化、投資收益增值、國(guó)有資產(chǎn)增值，成為越來越多城投公司的關(guān)注重點(diǎn)。而以合肥建投為代表的合肥國(guó)資一系列成功投資案例也揭示了，看準(zhǔn)對(duì)的產(chǎn)業(yè)“放長(zhǎng)線釣大魚”不失為一種好的模式。