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城投公司作為各地方的國資重鎮(zhèn)，也將在“十四五”時期迎來深化轉(zhuǎn)型。其中，上市作為企業(yè)通過市場化方式進行股權(quán)融資的一種資本運作方式，能夠在較短時間內(nèi)獲取資金資源，成為城投公司“十四五”轉(zhuǎn)型發(fā)展的路徑之一。
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來源：南京卓遠
作者：呂林杰
2020年是“十三五”收官之年，也是“十四五”啟動之年，最難的四分之一已經(jīng)過去，機遇與挑戰(zhàn)并存。“十四五”時期將是繼續(xù)深化國資國企改革、更加聚焦高質(zhì)量發(fā)展的五年，對于國資國企來說至關(guān)重要。城投公司作為各地方的國資重鎮(zhèn)，也將在“十四五”時期迎來深化轉(zhuǎn)型。其中，上市作為企業(yè)通過市場化方式進行股權(quán)融資的一種資本運作方式，能夠在較短時間內(nèi)獲取資金資源，成為城投公司“十四五”轉(zhuǎn)型發(fā)展的路徑之一。本文將結(jié)合相關(guān)政策背景，數(shù)理分析“十四五”時期城投公司上市的機遇與路徑。
一、十四五期間城投公司上市的相關(guān)背景
（一）金融供給側(cè)改革
2019年4月19日，中央政治局會議提出，加快金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革?？倳浬羁炭偨Y(jié)金融的本質(zhì)和運行規(guī)律，特別是在深刻分析了十八大以來金融業(yè)發(fā)展變化的基礎(chǔ)上，闡述了金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的內(nèi)容。城投公司從融資平臺階段到城市投融資主體，再到國有資本投資運營公司的轉(zhuǎn)型升級，具有深刻的金融屬性，身處金融市場、資本市場之中，由信貸市場逐步進入債權(quán)市場、股權(quán)市場。
圖1 城投公司所處市場變化示意圖
金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，為城投未來實現(xiàn)國有資產(chǎn)資本化、證券化，提供了難得的機遇。近兩年來，資本市場改革力度加大，科創(chuàng)板正式開板、新證券法實施、新三板改革全面深化、創(chuàng)業(yè)板改革有序推進、注冊制、基礎(chǔ)設(shè)施REITs試點等一些列動作，為城投企業(yè)參與資本市場，打開了通道，具有廣闊的前景。隨著多層次資本市場的完善，正逐步成為城投公司緩解資金困境、做強做大做優(yōu)國有企業(yè)的重要路徑。
南京卓遠原創(chuàng)《疫情背景下的城投：應(yīng)對、未來影響和建議》文章中，就提出城投應(yīng)“抓住資金籌措、項目投資、專項債方面的機遇，擇機在估值低點參股、并購優(yōu)質(zhì)上市公司，同時為城投未來資產(chǎn)優(yōu)化和股權(quán)投資打好基礎(chǔ)”，堅定認(rèn)為城投“資本時代”的大幕已經(jīng)拉開。
（二）國資國企改革
國資國企改革“1+N”政策體系頂層設(shè)計已基本完成，國企改革三年行動方案也即將出臺。“管企業(yè)”轉(zhuǎn)向“管資本”是國企改革的基礎(chǔ)，將城投企業(yè)國有資產(chǎn)資本化，是“十四五”期間地方國企深化改革的突破口，在解決債務(wù)、管理、機制等多方面問題的同時，使城投企業(yè)進入新的發(fā)展階段。南京卓遠2018年在業(yè)內(nèi)首次提出城投企業(yè)由“融資端”向“投資端”轉(zhuǎn)型，2020年又旗幟鮮明地提出城投發(fā)展進入“資本時代”，需要全面布局“十四五”期間的資本化戰(zhàn)略，上市也將是城投公司市場化、資本化轉(zhuǎn)型的重要路徑。
圖2 城投“融資端”向“投資端”的轉(zhuǎn)型
圖3城投由資產(chǎn)管理時代向資本時代過渡
（三）國家級經(jīng)開區(qū)打造改革開放新高地
2019年5月，國務(wù)院印發(fā)了《關(guān)于推進國家級經(jīng)濟技術(shù)開發(fā)區(qū)創(chuàng)新提升打造改革開放新高地的意見》（以下簡稱《意見》），在“優(yōu)化開發(fā)建設(shè)主體和運營主體管理機制”方面提出“支持地方人民政府對有條件的國家級經(jīng)開區(qū)開發(fā)建設(shè)主體進行資產(chǎn)重組、股權(quán)結(jié)構(gòu)調(diào)整優(yōu)化，引入民營資本和外國投資者，開發(fā)運營特色產(chǎn)業(yè)園等園區(qū)，并在準(zhǔn)入、投融資、服務(wù)便利化等方面給予支持。（商務(wù)部等單位與地方各級人民政府按職責(zé)分工負責(zé)）積極支持符合條件的國家級經(jīng)開區(qū)開發(fā)建設(shè)主體申請首次公開發(fā)行股票并上市。（證監(jiān)會等單位負責(zé)）”
在實踐中，國家級經(jīng)濟開發(fā)區(qū)的開發(fā)建設(shè)主體大多為當(dāng)?shù)爻峭豆?。城投公司在推動城市、開發(fā)區(qū)建設(shè)方面做出了巨大的貢獻，但同時也形成了資產(chǎn)負債率較高、盈利能力較弱、對政府財政補貼依賴度較強等問題?！兑庖姟分兄С值胤秸畬Τ峭豆?ldquo;進行資產(chǎn)重組、股權(quán)結(jié)構(gòu)調(diào)整優(yōu)化，并引入民營資本或外國投資者”、支持“符合條件的……發(fā)行股票并上市”的政策提出，將有助于城投公司解決歷史問題、降低資產(chǎn)負債率、提升盈利能力，為“十四五”期間城投公司轉(zhuǎn)型之路增添了新動力。
（四）疫情來襲對城投公司發(fā)揮職能提出考驗
2020年作為“十三五”和“十四五”的銜接年度，在開端有著不平凡的事件，新冠肺炎疫情來襲，對城市產(chǎn)生了極大的影響，城投是城市重要的建設(shè)者和守護者，也是城市機體細胞中的一份子，城市“生病”了，城投如何協(xié)助政府應(yīng)對疫情體現(xiàn)城投的責(zé)任與擔(dān)當(dāng)。疫情來襲對城投公司發(fā)揮職能提出了考驗，如何提升自身實力來充分體現(xiàn)國企擔(dān)當(dāng)、發(fā)揮國資作用是關(guān)鍵所在。對城投公司而言，加速轉(zhuǎn)型市場化發(fā)展具有迫切性。
二、城投公司上市的機遇和挑戰(zhàn)
（一）機遇
通過推進公司的上市，可以帶來多方面的發(fā)展機遇，其中主要的包括可以有力的推動公司的可持續(xù)性發(fā)展、可以促進公司價值的市場化、可以讓員工加入共同分享公司發(fā)展的紅利、可以幫助企業(yè)實現(xiàn)跨越式的發(fā)展等等。“十四五”期間城投公司市場化轉(zhuǎn)型加快，上市也必將帶來更多實際的益處。
1、推城投公司持續(xù)發(fā)展
企業(yè)的增長速度受到其現(xiàn)有資源制約，要保持持續(xù)快速的發(fā)展，必須要有足夠的資金投入和完善的財務(wù)規(guī)劃與公司的戰(zhàn)略目標(biāo)相適應(yīng)，缺乏資金支持的爆發(fā)式發(fā)展難以長久。因此，實力雄厚的跨國公司多為上市公司。企業(yè)發(fā)展到一定階段，具備一定條件后，為謀求更快發(fā)展，必然通過上市進入資本市場，由單一的產(chǎn)品經(jīng)營，走向產(chǎn)品經(jīng)營、資本運營相結(jié)合發(fā)展路線，實現(xiàn)外延式擴張。
2、促公司價值體現(xiàn)
上市公司價值可以在資本市場中得到動態(tài)、全面的反映，其定價過程全面考慮包含了公司靜態(tài)價值和盈利預(yù)期，一般采用市盈率法，估值水平顯著高于凈資產(chǎn)，高成長企業(yè)市值往往是企業(yè)資產(chǎn)凈值的數(shù)十倍。非上市公司缺乏公開的、可供投資人普遍認(rèn)可的價值評估機制，投資人、債權(quán)人等多以凈資產(chǎn)判斷非上市公司的價值。
3、與員工分享紅利
上市后，公司管理、發(fā)展戰(zhàn)略、業(yè)績公告更加透明，員工可以更好的了解公司前景。公司高管和核心員工可以通過股權(quán)激勵，實現(xiàn)個人財富與公司價值的同步增長。同時公司通過上市獲得快速發(fā)展，盈利能力增強，員工福利待遇等會相應(yīng)隨之提高。而公司更加規(guī)范治理及知名度的提高，有助于員工個人職業(yè)發(fā)展。
4、利企業(yè)跨越發(fā)展
企業(yè)上市可以利用資本市場實現(xiàn)較大規(guī)模的股權(quán)融資，進一步增強公司實力，利用資本市場的無形之手不斷改造公司治理結(jié)構(gòu)，強化管理、經(jīng)營和內(nèi)控制度，為實現(xiàn)后續(xù)融資、業(yè)務(wù)延伸、收購兼并和跨越式發(fā)展奠定基礎(chǔ)。
5、助平臺實現(xiàn)轉(zhuǎn)型
針對地方政府平臺企業(yè)這一特殊群體而言，第一，股票融資可提供長期性資金，符合基礎(chǔ)設(shè)施行業(yè)資金占用時間長的特點。第二，單次發(fā)行能為基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)提供大規(guī)模資金支持，在短時間內(nèi)解決基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)所需的巨額資金。第三，股權(quán)資本不需要償還本金，支付利息，有利于分散基礎(chǔ)設(shè)施財務(wù)風(fēng)險，減少地方政府的債務(wù)風(fēng)險敞口（地方政府性債務(wù)資金來源情況見下表）。第四，可以提高基礎(chǔ)設(shè)施企業(yè)的知名度和信用等級，有利于企業(yè)進行再融資活動，實現(xiàn)地方建設(shè)的滾動發(fā)展。
（二）挑戰(zhàn)
不可否認(rèn)，企業(yè)的上市在為企業(yè)帶來前所未有的發(fā)展機遇和更加廣闊的融資空間的同時，對企業(yè)的方方面面，特別是管理方面也帶來了更加巨大的挑戰(zhàn)，這些方面的問題集中在財務(wù)狀況的公開化、高管層要擔(dān)當(dāng)更多的責(zé)任以及上市過程中產(chǎn)生的巨大成本花費。
1、信息披露倒逼財務(wù)公開化
城投公司上市后，將面對更為嚴(yán)格的監(jiān)管環(huán)境，包括市場和公眾投資者的外部監(jiān)督，以及證監(jiān)會、地方證監(jiān)局、交易所等外部監(jiān)督機構(gòu)的監(jiān)管，這要求城投公司的運作不能再存在隨意性，要嚴(yán)格按照規(guī)定履行信息披露等相關(guān)義務(wù)?！豆善鄙鲜幸?guī)則》及《上市公司信息披露管理辦法》要求企業(yè)真實、準(zhǔn)確、完整、及時地披露定期報告和臨時報告，做到財務(wù)規(guī)范、透明，要求企業(yè)強化約束、講求誠信、合法經(jīng)營、規(guī)范運作。
2、高管必將承擔(dān)更多的責(zé)任
城投公司上市后，管理人員的工作也發(fā)生了一定的變化，比如管理人員需放棄他們原先所享有的一部分行動自由，因為上市公司的每一項重要工作都必須得到董事會同意，一些規(guī)定事項需要股東大會審議通過。此外，由于股東可以通過公司效益、股票價格等等來衡量管理人員的成績，管理人員往往會由于這種潛在壓力的存在而注重短期效益，從而最終影響公司的長遠利益。
3.上市成本和費用相對較高
城投公司上市的過程中和上市后都要花費一定的經(jīng)濟成本，而且原控股股東對公司的控制權(quán)也有一定的稀釋。企業(yè)公開上市的費用較高，包括券商費、律師費、會計師費、印刷費、登記費等；除了上市運作費用，由于公司上市后會比上市前受到更嚴(yán)格的監(jiān)管，很多信息需要定期向社會公眾披露，并附帶需要增加一些相關(guān)費用，總之公司監(jiān)管支出加大。（以借殼上市為例，圖一是交易雙方的成本解析。）
圖4 企業(yè)借殼上市成本解析
三、城投公司上市的路徑
明確了城投公司上市的機遇與挑戰(zhàn)以后，對于那些依然決定選擇上市之路的城投公司，我們將就企業(yè)上市的具體標(biāo)準(zhǔn)，符合上市標(biāo)準(zhǔn)后具體運作上市的可行路徑及我們推薦使用路徑的具體運作為您進行更加詳盡的介紹。
（一）上市的標(biāo)準(zhǔn)
公司股票發(fā)行上市標(biāo)準(zhǔn)主要包括主體資格、上市條件、規(guī)范運作、公司治理、成長與創(chuàng)新、募集資金使用等六個部分的內(nèi)容，針對主板和創(chuàng)業(yè)板上市各有異同。
1.主體資格
擬上市的公司必須是股份有限公司且自股份公司成立后持續(xù)經(jīng)營時間在3年以上，有限責(zé)任公司按原賬面凈資產(chǎn)值折股整體變更為股份有限公司的，持續(xù)經(jīng)營時間可以從有限責(zé)任公司成立之日起計算。同時要求公司資產(chǎn)與股權(quán)不存在重大權(quán)屬糾紛。
另外規(guī)定發(fā)行人最近3 年內(nèi)發(fā)行人主營業(yè)務(wù)和董事、高級管理人員應(yīng)當(dāng)未發(fā)生重大變化，實際控制人沒有發(fā)生變更。
在財務(wù)方面，創(chuàng)業(yè)板與主板對發(fā)行人的要求的對比情況如表2 所示:
表2 創(chuàng)業(yè)板與主板對發(fā)行人的要求對比
從上表可以看出，在靈活性方面，創(chuàng)業(yè)板標(biāo)準(zhǔn)比主板上市標(biāo)準(zhǔn)掌握上更加靈活。鑒于創(chuàng)業(yè)板市場主要是為具有較高科技含量和成長性的公司提供股權(quán)融資的平臺，與主板相比，創(chuàng)業(yè)板提高了發(fā)行人無形資產(chǎn)占凈資產(chǎn)的比例上限，并相應(yīng)降低了對發(fā)行人凈利潤、現(xiàn)金流量、股本及凈資產(chǎn)的要求。
在股本方面，創(chuàng)業(yè)板要求發(fā)行后股本總額不少于人民幣3000 萬元，而主板要求發(fā)行前股本總額不少于3000 萬元。
在現(xiàn)金流方面，與主板相比，創(chuàng)業(yè)板允許公司的現(xiàn)金凈流量為負數(shù)的情況出現(xiàn)，但要求發(fā)行人應(yīng)當(dāng)確?，F(xiàn)金流量能夠滿足公司正常運營需要，發(fā)行前一年經(jīng)營現(xiàn)金流量凈額為負的，發(fā)行人應(yīng)當(dāng)提供經(jīng)注冊會計師審閱的表明公司未來12個月內(nèi)現(xiàn)金流量能夠滿足正常運營的報告。
2.上市條件
創(chuàng)業(yè)板與主板相同，均要求公開發(fā)行的股份達到公司股份總數(shù)的25%以上；公司股本總額超過人民幣4 億元的，公開發(fā)行股份的比例為10%以上。創(chuàng)業(yè)板與主板上市條件不同的一點在于，公司股票上市后股本總額不少于人民幣3000 萬元。而對于主板市場而言，《證券法》規(guī)定，發(fā)行前公司股本總額不少于人民幣3000 萬元，而《上海證券交易所股票上市規(guī)則》和《深圳證券交易所股票上市規(guī)則》均要求公司股本總額不少于人民幣5000 萬元。這也是主板與創(chuàng)業(yè)板上市標(biāo)準(zhǔn)的第二大差異。
3.規(guī)范運作
主板上市與創(chuàng)業(yè)板發(fā)行相同，同樣要求近三年發(fā)行人無違法行為，生產(chǎn)經(jīng)營符合國家產(chǎn)稅收要求，并且資產(chǎn)完整，人員、財務(wù)、和業(yè)務(wù)獨立性，不得存在同業(yè)競爭及嚴(yán)重影響發(fā)行人獨立性的關(guān)聯(lián)交易，財務(wù)報告由會計師事務(wù)所出具無保留意見。
4.公司治理
創(chuàng)業(yè)板與主板一樣，均要求發(fā)行人建立完善的三會及獨立董事和董事會秘書制度，內(nèi)部控制制度健全、合理、有效。公司高管誠實信用、勤勉盡責(zé)，并明確證券市場禁入者和涉嫌違法違規(guī)的人員不得擔(dān)任發(fā)行人高管，3 年內(nèi)受到中國證監(jiān)會行政處罰，或者最近一年內(nèi)受到證券交易所公開譴責(zé)的人員不得擔(dān)任發(fā)行人高管。
5.成長與創(chuàng)新
在成長與創(chuàng)新這一塊，創(chuàng)業(yè)板上市條件與主板上市條件相比較，還是有較大區(qū)別的，這也是主板和創(chuàng)業(yè)板上市標(biāo)準(zhǔn)里面核心的差異點。創(chuàng)業(yè)板發(fā)行標(biāo)準(zhǔn)最突出的一點是著重關(guān)注公司的成長與創(chuàng)新性?！妒状喂_發(fā)行股票并在創(chuàng)業(yè)板上市管理暫行辦法》就規(guī)定:“發(fā)行人具有較高的成長性和較強的核心競爭力”；“發(fā)行人具有一定的自主創(chuàng)新能力，在科技創(chuàng)新、制度創(chuàng)新、管理創(chuàng)新方面具有較強的競爭優(yōu)勢”；“發(fā)行人資產(chǎn)質(zhì)量良好，資產(chǎn)負債結(jié)構(gòu)合理，具有持續(xù)盈利能力”等，而主板并沒有這個方面的具體要求。
6.募集資金使用
創(chuàng)業(yè)板與主板同樣要求，發(fā)行人募集資金原則上應(yīng)用于主營業(yè)務(wù)，符合國家產(chǎn)業(yè)相關(guān)政策法規(guī)。募集資金規(guī)模適當(dāng)，對募集資金項目進行可行性分析，專項儲備制度。
（二）上市的路徑
確認(rèn)完企業(yè)上市的相關(guān)標(biāo)準(zhǔn)后，企業(yè)要做的另外一件重要的事情就是結(jié)合企業(yè)自身的具體情況制定上市路徑。企業(yè)上市分為直接上市和間接上市。直接上市通常是首次公開發(fā)行募集融資，即IPO。間接上市的方式中，借殼上市為其主要形式之一。