當(dāng)前位置 ： 首頁 》新聞咨詢訊 》行業(yè)資訊 本文來自格隆匯專欄：開源證券趙偉，作者：趙偉團(tuán)隊
報告要點
一問：近期，城投債融資有何異常？5月融資創(chuàng)新低、“借新還舊”比例大增
5月城投債融資大幅收縮、創(chuàng)近年來新低，發(fā)行拖累顯著，多數(shù)地區(qū)明顯回落。5月，城投債凈融資-1328億元，為2018年10月以來首次負(fù)增長；發(fā)行拖累顯著，單月發(fā)行1098億元、創(chuàng)近3年來新低。其中，東、中、西部凈融資分別為-944、-294、-193億元，前期融資較好的東部沿海省份、中部的江西和湖南、西部的四川和重慶等均大幅收縮，而天津、云南等債務(wù)壓力較大地區(qū)融資持續(xù)收縮。
募資用于“借新還舊”比例大幅抬升，部分債務(wù)壓力較大地區(qū)募資全部用于償還債務(wù)。城投債募資用于“借新還舊”的比例，前4個月達(dá)85%、創(chuàng)歷史同期新高，5月進(jìn)一步抬升至94%。分地區(qū)來看，東部的天津、江蘇和廣東發(fā)債較多的省市，5月城投債全部用于“借新還舊”；除安徽、重慶外，中部、西部和東北大部分省市，5月城投債“借新還舊”比例均為100%，其中西北和東北前4個月也為100%。
二問：城投債融資大幅收縮的原因？發(fā)債條件趨嚴(yán)、地方債務(wù)增量控制加強(qiáng)等
城投債融資大幅收縮，或與債券發(fā)行條件和審核趨嚴(yán)等因素直接相關(guān)。4月底上交所和深交所公布的債券發(fā)行指引，明確規(guī)定債券發(fā)行募資不得新增政府債務(wù)，對資產(chǎn)規(guī)模小于100億元或主體評級低于AA(含)的城投，要求審慎確定債券申報。受此影響，5月私募債發(fā)行大幅減少、占比下降超5個百分點，企業(yè)債更是無一發(fā)行。
地方債務(wù)防控加強(qiáng)下，地方舉債意愿的下降，及近期部分地區(qū)對平臺融資監(jiān)管加強(qiáng)，也可能影響城投債發(fā)行。4月以來，當(dāng)局對地方債務(wù)重視度進(jìn)一步上升，政治局會議明確強(qiáng)調(diào)“建立地方黨政主要領(lǐng)導(dǎo)負(fù)責(zé)的財政金融風(fēng)險處置機(jī)制”，加強(qiáng)地方國企債務(wù)風(fēng)險管控等措施陸續(xù)落地，部分地區(qū)也相應(yīng)出臺債務(wù)控制方案。
三問：城投平臺融資變化的影響？有助于遏制債務(wù)增長，但需留意尾部風(fēng)險
控制債務(wù)增量、優(yōu)化結(jié)構(gòu)等，或有助于遏制地方債務(wù)增長、化解風(fēng)險。當(dāng)前政策，從地方政府、融資主體和審批等各環(huán)節(jié)加強(qiáng)管理，來控制地方債務(wù)增量；同時，更加注重精準(zhǔn)施策來逐步優(yōu)化債務(wù)結(jié)構(gòu)，例如，只有債務(wù)風(fēng)險相對較小的優(yōu)質(zhì)主體可以新增融資，對于風(fēng)險較高的主體只允許募資用于“借新還舊”。此外，部分地區(qū)推動高成本、高風(fēng)險存量債務(wù)的置換等，也有助于化解地方債務(wù)風(fēng)險。
債務(wù)化解過程中的信用分層，會否帶來尾部風(fēng)險的暴露，后續(xù)需緊密跟蹤。伴隨債務(wù)壓力的加速顯性化，信用違約等加劇信用分層，資金進(jìn)一步向江浙粵等地集中，而債務(wù)風(fēng)險較高的地區(qū)融資明顯收縮，弱資質(zhì)主體發(fā)債難度明顯加大；債券發(fā)行短期化，導(dǎo)致債務(wù)穩(wěn)定性進(jìn)一步下降。年內(nèi)來看，3季度或迎來城投債到期小高峰，需留意債務(wù)到期較大、再融資現(xiàn)金流緊張的地區(qū)弱資質(zhì)主體尾部風(fēng)險。
風(fēng)險提示：統(tǒng)計過程中可能的偏誤或遺漏。
一問：近期，城投債融資有何異常？
5月城投債融資超季節(jié)性回落，發(fā)行規(guī)模創(chuàng)2018年以來新低。每年年報季，城投債融資往往會出現(xiàn)季節(jié)性回落，但2021年5月，城投債凈融資為-1328億元、顯著低于以往同期正常水平，為2018年10月以來單月首次負(fù)增長。在到期規(guī)模相對較低下，城投債發(fā)行對融資的拖累顯著，5月發(fā)行1098億元、創(chuàng)近3年來新低。
多數(shù)地區(qū)城投債融資均明顯收縮，前期規(guī)模較大的部分東部省市出現(xiàn)大幅回落，而債務(wù)壓力較大的省市城投債融資持續(xù)收縮。5月，東、中、西部城投債凈融資分別為-944、-294、-193億元，相應(yīng)地區(qū)發(fā)行均出現(xiàn)顯著下滑，而東北發(fā)行與凈融資持續(xù)處于低位。其中，前期融資規(guī)模相對較好省市，如東部的浙江、廣東等，中部的江西、湖南等，及西部的四川等，5月城投債融資均轉(zhuǎn)向負(fù)增長；從發(fā)行來看，江蘇、浙江等東部省市發(fā)債規(guī)模明顯回落、同比大幅縮減近一半以上，西北和東北“零發(fā)行”。
募資用于“借新還舊”比例大幅抬升，部分債務(wù)壓力較大地區(qū)募資全部用于償還債務(wù)。城投債募資用于“借新還舊”的比例，前4個月達(dá)85%、創(chuàng)歷史同期新高，5月進(jìn)一步抬升至94%。分地區(qū)來看，東部的天津、江蘇和廣東發(fā)債較多的省市，5月城投債全部用于“借新還舊”；除安徽、重慶外，中部、西部和東北大部分省市，5月城投債“借新還舊”比例均為100%，其中西北和東北前4個月也為100%。
二問：城投債融資大幅收縮的原因？
城投債融資大幅收縮，或與債券發(fā)行條件和審核趨嚴(yán)等因素直接相關(guān)。伴隨債務(wù)壓力加速顯性化，政策對地方債務(wù)的重視度明顯上升，防范化解隱性債務(wù)措施陸續(xù)落地。4月底上交所和深交所公布的債券發(fā)行指引，明確規(guī)定債券發(fā)行募資不得新增政府債務(wù)，對資產(chǎn)規(guī)模小于100億元或主體評級(含)的城投，要求審慎確定債券申報。受此影響，5月私募債發(fā)行大幅減少、占比下降超5個百分點，企業(yè)債更是無一發(fā)行。
地方債務(wù)防控加強(qiáng)下，地方舉債意愿的下降，及近期部分地區(qū)對平臺融資監(jiān)管加強(qiáng)，也可能影響城投債發(fā)行。4月以來，當(dāng)局對地方債務(wù)重視度進(jìn)一步上升，中央政治局會議明確強(qiáng)調(diào)“建立地方黨政主要領(lǐng)導(dǎo)負(fù)責(zé)的財政金融風(fēng)險處置機(jī)制”，加強(qiáng)地方國企債務(wù)風(fēng)險管控等措施陸續(xù)落地。隨后各地區(qū)對債務(wù)風(fēng)險的重視也明顯上升，部分地區(qū)已公布相應(yīng)的債務(wù)控制方案，影響可能逐步顯現(xiàn)。
此外，信用分層下，部分高風(fēng)險地區(qū)融資持續(xù)收縮的影響也在顯現(xiàn)。債務(wù)壓力加速顯現(xiàn)、信用違約事件等影響下，地區(qū)融資分層加速凸顯，例如，城投債融資進(jìn)一步向蘇浙等地集中，而云、貴等凈融資規(guī)模持續(xù)回落。發(fā)債條件和審核趨嚴(yán)下，弱資質(zhì)主體的城投債發(fā)行難度或明顯加大，進(jìn)一步加劇信用分層；同時，部分前期發(fā)行規(guī)模相對較大的地區(qū)增量控制，也會影響總體融資的增長。
三問：城投平臺融資變化的影響？
城投平臺新增融資的監(jiān)管加強(qiáng)，或有助于遏制地方債務(wù)的過快增長。當(dāng)前政策，從地方政府、融資主體和審批等各環(huán)節(jié)加強(qiáng)管理，來控制地方債務(wù)增量；同時，更加注重精準(zhǔn)施策來逐步優(yōu)化債務(wù)結(jié)構(gòu)，例如，只有債務(wù)風(fēng)險相對較小的優(yōu)質(zhì)主體可以新增融資，對于風(fēng)險較高的主體只允許募資用于“借新還舊”。
存量債務(wù)的化解也在穩(wěn)步推進(jìn)、效果已逐漸顯現(xiàn)，非標(biāo)類、高成本債務(wù)明顯收縮。除控制新增債務(wù)外，部分地區(qū)推動高成本、高風(fēng)險存量債務(wù)的壓縮或置換等，也有助于化解地方債務(wù)風(fēng)險。以資金信托為例，2020年下半年來投向基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)規(guī)模加速收縮；高成本融資的收縮，及資金利率的下降，帶動城投債付息成本的下降，2021年前5月較2020年回落近30BP至5.6%，創(chuàng)2015年以來新低。
債務(wù)化解過程中的信用分層，會否帶來尾部風(fēng)險的暴露，后續(xù)需緊密跟蹤。伴隨債務(wù)壓力的加速顯性化，信用違約等加劇信用分層，資金進(jìn)一步向江浙粵等地集中，而債務(wù)風(fēng)險較高的地區(qū)融資明顯收縮，弱資質(zhì)主體發(fā)債難度明顯加大；債券發(fā)行短期化，導(dǎo)致債務(wù)穩(wěn)定性進(jìn)一步下降。年內(nèi)來看，3季度或迎來城投債到期小高峰，需留意債務(wù)到期較大、再融資現(xiàn)金流緊張的地區(qū)弱資質(zhì)主體尾部風(fēng)險。
經(jīng)過研究，我們發(fā)現(xiàn)：
（1）5月城投債融資大幅收縮、創(chuàng)近年來新低，發(fā)行拖累顯著，多數(shù)地區(qū)明顯回落。募資用于“借新還舊”比例大幅抬升，部分債務(wù)壓力較大地區(qū)募資全部用于償還債務(wù)。
（2）城投債融資大幅收縮，或與債券發(fā)行條件和審核趨嚴(yán)等因素直接相關(guān)。地方債務(wù)防控加強(qiáng)下，地方舉債意愿的下降，及近期部分地區(qū)對平臺融資監(jiān)管加強(qiáng)，也可能影響城投債發(fā)行。
（3）控制債務(wù)增量、優(yōu)化結(jié)構(gòu)等，或有助于遏制地方債務(wù)增長、化解風(fēng)險。債務(wù)化解過程中的信用分層，會否帶來尾部風(fēng)險的暴露，后續(xù)需緊密跟蹤。
風(fēng)險提示
統(tǒng)計過程中可能的偏誤和遺漏。
〖 格隆匯 〗
本文不構(gòu)成投資建議，股市有風(fēng)險，投資需謹(jǐn)慎。
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