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2021年上半年已經(jīng)過去，城投債正在經(jīng)歷多重考驗。
從政策端上看，國常會提出降低政府債務率，直指隱性債務管控，公司債審核新規(guī)限制債券申報規(guī)模，限定募集資金用于借新還舊，如此種種，無不意味著城投正在經(jīng)歷新一輪的政策緊縮周期。
市場端來看，“永煤”違約之后，各地區(qū)城投分化進一步拉大，加之政策與流動性對于尾部城投的沖擊，融資難度加劇，部分機構開始“一刀切”，粗暴放棄部分區(qū)域，一些城投公司新發(fā)愈加困難。
“城投利差終將走向分化，擇券更需遵循基本面邏輯。隨著經(jīng)濟逐步企穩(wěn)，逆周期調節(jié)逐漸褪去，城投面臨政策環(huán)境也將再度迎來考驗。”中信證券研究所副所長明明對券商中國記者表示。
政策緊縮周期
今年上半年，城投債發(fā)行保持了較快速發(fā)展，wind數(shù)據(jù)顯示，上半年城投債累計發(fā)行2.88萬億元，同比規(guī)模增長27%，凈融資額達到1.04萬億元。
但是5月份，城投債發(fā)行大幅下降，單月僅有1882.85億元，導致當月凈融資轉負，為自2019年以來首次出現(xiàn)凈償還。
從歷史數(shù)據(jù)上來看，今年5月城投債發(fā)行規(guī)模相較于2020年和2019年出現(xiàn)了較大幅度減少，最大降幅達69.71%，接近2017年和2018年政策監(jiān)管較嚴格期間的同期水平。
6月份，城投債發(fā)行規(guī)模有所回升，凈融資轉正，但仍處于近年來較低水平。
發(fā)行量的變化背后，是監(jiān)管政策的不斷加碼。
2021年4月國務院《關于進一步深化預算管理制度改革的意見》（國發(fā)[2021]5號）明確提出，清理規(guī)范地方融資平臺公司，剝離其政府融資職能，對失去清償能力的要依法實施破產重整或清算。
此外，滬深交易所推出的審核重點關注事項中提出，對于總資產規(guī)模小于100億元或主體評級低于AA（含）的城投公司，其公司債券申報方案應審慎確定，并要求采取調整本次公司債申報規(guī)模、調整募集資金用途用于償還存量公司債等措施強化償債保障。
“年初至今，城投公司的監(jiān)管延續(xù)了從嚴從緊的主基調，主要是防控以城投公司融資為主的地方隱性債務風險。”中證鵬元評級高級研發(fā)董事袁荃荃對券商中國記者表示。
明明也表示，今年以來，城投債的監(jiān)管節(jié)奏與力度明顯加強。年內城投債監(jiān)管政策數(shù)量和頻率以及涉及部門都有明顯的提升，且監(jiān)管從全方位對于城投債做出嚴格規(guī)范舉措。
“監(jiān)管由點及面，從針對信用事件本身的杜絕逃廢債、到加強對第三方評級的監(jiān)督、到對債市信批制度的改革，影響范圍逐漸擴大至債市所有參與者。從一級發(fā)行到二級投資乃至中介機構、評級機構等均全方位受到一定程度的監(jiān)管約束和規(guī)范要求。”明明說。
從監(jiān)管邏輯上看，袁荃荃認為，本輪城投債政策收緊的核心邏輯與以往沒有不同，仍然是防控地方政府隱性債務風險。
比如國發(fā)“5號文”進一步強化細化部門和單位預算，筑牢“硬約束”防線，力推預算績效管理，提高項目納入預算的門檻，重申“清理規(guī)范地方融資平臺公司，剝離其政府融資職能，對失去清償能力的要依法實施破產重整或清算”。
而滬深交易所對總資產規(guī)模小于100億元或主體評級低于AA（含）的城投公司重點關注，則利于避免市場對問題區(qū)域的城投債進行“一刀切”式否決，更重要的是避免在城投債零違約被打破的時候出現(xiàn)對所有城投債無差別拋售的極端現(xiàn)象，因而引導信用分化實際上有利于城投債市場風險的有序出清。
值得注意的是，市場人士普遍認為，本輪監(jiān)管收緊尚未到達終點，后續(xù)影響將更加深遠。
明明認為，在監(jiān)管發(fā)力和債務管控的高壓之下，市場情緒更為敏感脆弱。總的來說，逆周期調節(jié)和疫情下遲到的政策收緊已經(jīng)到來，而監(jiān)管的補丁愈發(fā)完善，這也預示著城投債估值調整的風險正在加大。
“針對承擔地方隱性債務的平臺，下階段可能的方向是銀行‘不得新增流貸或流貸性質的融資，也不得為此類平臺參與的地方政府專項債券項目提供配套融資’。對于有確切需求的項目，下階段或需要由政府出臺書面文件，城投新增信貸的難度無疑將會進一步加大。”國海證券分析師靳毅指出。
機構“抱團”推動分化
城投市場的分化也正在加劇，最明顯的例證是區(qū)域利差的推高。
Wind數(shù)據(jù)顯示，年內云南、天津、河南等省份AAA級城投債的區(qū)域利差出現(xiàn)明顯抬升。云南的區(qū)域利差在3月、4月份一度超1000bp，4月中旬之后有所好轉，但是截至7月14日底仍然高達644.29bp，大幅高于去年同期的250bp左右的水平。河南省去年6月以來區(qū)域利差則持續(xù)走高，最新數(shù)據(jù)為124.42bp，也遠高于去年同期85bp左右的水平。
與之相對。安徽省最新的區(qū)域利差為100.67bp，基本和去年同期持平。江蘇為76.92bp，上海為43.04bp，也都持平于去年同期。
同時，2020年10月以來，部分省市如天津、云南、遼寧和河南等地城投凈融資額下降較多，其中天津從2020年10月到2021年5月合計凈融資額下降875億元，其次是云南省合計下降409億元。
部分較為依賴高成本私募債地區(qū)，如內蒙古、寧夏等已連續(xù)多月無城投債發(fā)行，債務壓力較大的地區(qū)等融資持續(xù)收縮，疊加債券發(fā)行短期化加劇，或進一步加大再融資壓力。
信用分層持續(xù)下，部分再融資現(xiàn)金流較為緊張、債券到期償付壓力較大地區(qū)，一些弱資質城投平臺或地方國企潛在的信用風險可能上升。
區(qū)域利差大幅走擴等背后是機構的“抱團”選擇。
“去年底之后，很多機構對高風險區(qū)域的城投債‘一刀切’，直接放棄了整個區(qū)域的城投債。同時，一些機構則要求不買入AA評級以下的城投債。”有券商人士對券商中國記者表示。
明明認為，城投債地域利差的分化背后根本原因在于去年四季度“永煤”事件后，市場機構對區(qū)域問題的擔憂加劇，對于經(jīng)濟弱、債務高、輿情事件頻繁的區(qū)域規(guī)避情緒導致的區(qū)域利差顯著分化。
袁荃荃則表示，市場對經(jīng)濟財政實力偏弱的區(qū)域和帶有網(wǎng)紅性質的高風險區(qū)域均保持較高的警惕性，在進行介入時多數(shù)機構的態(tài)度是謹慎甚至排斥，區(qū)域利差被推高。
她認為，這與目前國內投資機構風險識別和管理能力存在不足也有很大關系，絕大多數(shù)機構是風險厭惡型，一個問題區(qū)域想要得到市場認可往往非常難，轄區(qū)內城投公司要么根本發(fā)不出債，要么就是雖然發(fā)出來了但是票息很高。
“這種情況短期內有利于城投債市場風險的有序出清，但需警惕的是，如這種情況持續(xù)時間過久且不斷強化，可能會導致相關區(qū)域的城投公司逐步喪失融資功能，加劇當?shù)刎斦鹑隗w系的風險。”袁荃荃說。
不過，一些機構仍然對于投資城投債比較熱衷。
“城投債仍然是非常好的投資標的。”上海一家券商對債券交易員對券商中國記者表示。
該交易員坦言，城投公司在過去多年的發(fā)展中，獲取了大量城市基礎設施建設的成果，比如水、電、燃氣的運營主體等優(yōu)質資產，這些資產會為城投公司提供足夠的償債支撐。此外，城投公司和區(qū)域信用深度綁定，地方政府為了維護區(qū)域在市場的信用形象，會充分調動資源維護城投公司償債能力。
“中長期城投債一定是分化的，即市場的歸市場，政府的歸政府。非公益性城投轉為地方國企是可能的方向，而地方國企違約已經(jīng)不是新鮮事。公益性城投具有很強的正外部性，政府給予支持是合理和必要的，違約風險很低，且存在逐步轉為政府公開債務或置換的可能。建議關注弱資質區(qū)域的高行政級別的公益性城投的錯殺機會。”太平洋證券分析師陳曦對券商中國記者表示。
“城投信仰”還能持否
截至目前，城投債存量高達12.06萬億，較年初增加了1.02萬億，在信用債市場舉足輕重。其為債券市場的一個“另類”，一直因其特殊的運行模式而頻繁被市場討論。在過去的多年發(fā)展中，所謂“城投信仰”已經(jīng)成為債券市場最長討論的一個話題，站在當下來看，“城投信仰”還能持否？
袁荃荃認為，隨著我國財政預算改革不斷深化，地方政府與城投公司之間的關系將進一步地趨于明朗，地方政府無法再將城投公司作為自身的融資工具，也難以再用簡單粗暴的行政指令來安排城投公司承接項目。
另一方面，城投公司無法再理直氣壯地背靠政府信用，債務償還也將難以得到地方政府的無限兜底。也就是說在項目承接、外源融資、債務償還等方方面面，城投公司都將與地方政府保持“界限感”，權責越來越清晰，灰色地帶越來越少，因此城投債的“信仰”光環(huán)將趨勢性淡化。
申萬宏源固收首席孟祥娟也指出，當前城投債還未出現(xiàn)違約，但是債券技術性違約、信貸逾期、非標違約已經(jīng)多次出現(xiàn)。伴隨著城投轉型，定位不清、舉步不前的城投將步入困局。在政策收緊、到期量大的背景下，城投債出現(xiàn)風險事件在所難免。城投債打破剛兌時間不會太遠，“城投信仰”將逐漸弱化。
事實上，面對愈來愈嚴苛的政策環(huán)境和市場環(huán)境，城投轉型也在逐步推進中。2021年4月21日，《天津市人民政府關于推動天津城市基礎設施建設投資集團有限公司深化改革轉型升級實現(xiàn)高質量發(fā)展方案的批復》，將城投集團改組為國有資本投資公司，定位為城市綜合運營服務商。津城建是全國第一大城投，開啟了城投轉型的新篇章。
“掌控城市供水、供電、燃氣、交通等業(yè)務的城投，自身現(xiàn)金流比較穩(wěn)定，未來將更加安全。”孟祥娟表示。
孟祥娟認為，未來城投轉型主要集中在幾大方向：
一是剝離融資職能，轉型為偏市場化公司；
二是作為市場化主體，深度參與地方產業(yè)發(fā)展；
三是背靠政府，面向市場，利用地方資源稟賦，做大做強地方產業(yè)。
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