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一、市場(chǎng)特點(diǎn)

據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，因借殼上市樣本量較小，現(xiàn)選取2014年至2020年城投系公司借殼上市的5個(gè)案例為本節(jié)樣本分析。

表1 2014-2020年城投系公司借殼上市樣本案例

1、殼公司資產(chǎn)負(fù)債率一般處于合理區(qū)間

殼公司在被收購之前，資產(chǎn)負(fù)債率都在一個(gè)相對(duì)合理范圍內(nèi)。對(duì)于一般的上市公司，資產(chǎn)負(fù)債率在40~60%之間較為合理，據(jù)choice統(tǒng)計(jì)的下表信息，在收購前的5家公司大多在此范圍內(nèi)。可以看出，城投公司借殼上市時(shí)，會(huì)選擇資產(chǎn)負(fù)債率較合理的殼公司，免除借殼后的負(fù)債風(fēng)險(xiǎn)。

圖1 2013-2020年5家樣本借殼公司資產(chǎn)負(fù)債率

2、殼公司盈利能力較弱

殼公司在被收購之前，盈利能力較弱，據(jù)choice統(tǒng)計(jì)的下表信息，樣本中的5家公司被收購之前，年化總資產(chǎn)凈利率在0%~5%左右徘徊。說明殼公司在被收購前盈利能力普遍較弱。對(duì)于城投公司而言，收購此類公司有利于降低借殼成本，也更便于借殼成功。

圖2 2013-2020年5家樣本借殼公司總資產(chǎn)凈利率

3、借殼上市后公司發(fā)展向好

借殼成功后，公司的發(fā)展普遍更好。以公司的資產(chǎn)規(guī)模為例，據(jù)choice統(tǒng)計(jì)的下表信息可以看出，5家樣本公司成功借殼之后，資產(chǎn)規(guī)模在逐年增長，說明相較于借殼成功之前，借殼上市后公司發(fā)展的越來越好。

圖3 2013-2018年5家樣本借殼公司資產(chǎn)總額

4、借殼方的公司往往資金較為雄厚

從上一節(jié)的公司資產(chǎn)總額中，可以看出，借殼方在注入自己的資金后，公司的規(guī)模就得到了增長，這表明借殼方的公司規(guī)模在借殼前相對(duì)于殼公司更大。這是出于成本以及借殼方現(xiàn)金流的考慮，規(guī)模相對(duì)較小的殼公司更為適合。在目前，我國不允許通過融資進(jìn)行借殼上市，而購買殼的金額通常較大，一般在億元以上。因此對(duì)于借殼方，要求其自身的資金較為雄厚。

二、典型案例

案例一：浙江建投借殼多喜愛上市

1、借殼背景

浙江建投為拓寬融資渠道，提升其在行業(yè)中的綜合競(jìng)爭(zhēng)力、品牌影響力和行業(yè)地位，積極謀求上市。曾考慮IPO，后因資產(chǎn)整理及時(shí)間進(jìn)度的原因放棄，轉(zhuǎn)而選擇較為容易的借殼上市。浙江建投選擇對(duì)多喜愛發(fā)起借殼，主要有以下幾點(diǎn)原因：第一、多喜愛原控股股東股權(quán)質(zhì)押爆倉，股價(jià)下跌，籌劃賣殼；第二、多喜愛經(jīng)營狀況較好，直至賣殼，多喜愛都并未有營業(yè)收入虧損，免于承擔(dān)公司債務(wù)；第三、多喜愛主營業(yè)務(wù)相對(duì)單一，更容易資產(chǎn)剝離，有利于通過資產(chǎn)置換快速對(duì)接A股平臺(tái)。

2、實(shí)施路徑

浙江建投的借殼方式是股份轉(zhuǎn)讓、資產(chǎn)置換加增發(fā)新股。據(jù)《多喜愛集團(tuán)股份有限公司 關(guān)于重大資產(chǎn)置換及換股吸收合并浙江省建設(shè)投資集團(tuán)股份有限公司暨關(guān)聯(lián)交易之股份發(fā)行結(jié)果暨股份變動(dòng)的公告》，并購方案分為3步：第一步、多喜愛控股股東陳軍、黃婭妮向浙建集團(tuán)或其控股股東以20.5882元/股價(jià)格轉(zhuǎn)讓其所持有的上市公司29.83%股份；第二步、上市公司以其擁有的置出資產(chǎn)與國資運(yùn)營公司擁有的部分置入資產(chǎn)的交易定價(jià)等值部分進(jìn)行置換。同時(shí)，上市公司向交易對(duì)方以非公開發(fā)行股份的方式購買置入資產(chǎn)超出置出資產(chǎn)定價(jià)的差額部分，并對(duì)浙建集團(tuán)進(jìn)行吸收合并；第三步、國資運(yùn)營公司以置出資產(chǎn)為對(duì)價(jià)（作價(jià)金額等于置出資產(chǎn)交易定價(jià)）受讓陳軍、黃婭妮持有的剩余上市公司股份，差額部分以現(xiàn)金方式補(bǔ)足。

3、經(jīng)驗(yàn)分析

浙江建投兩度借殼多喜愛，第一次被否，第二次終成功。浙江建投借殼是一個(gè)典型的城投公司借殼案例，其提案失敗與成功的經(jīng)驗(yàn)都值得其他城投公司借鑒。

第一次借殼，敗于資產(chǎn)負(fù)債率過高。2019年6月，多喜愛與置出資產(chǎn)承接方等協(xié)商，借殼計(jì)劃定為--多喜愛置出資產(chǎn)7.16億元，置入資產(chǎn)79.98億元，浙建集團(tuán)再耗資12.53億元購買原實(shí)控人29.83%股份。但是多喜愛對(duì)浙建集團(tuán)的吸收合并提案被證監(jiān)會(huì)否決，主要原因在于浙建集團(tuán)資產(chǎn)負(fù)債率較高、經(jīng)營性現(xiàn)金流和投資性現(xiàn)金流持續(xù)大額為負(fù)、持續(xù)盈利能力和流動(dòng)性存在不確定性，不符合《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》第十一條和第四十三條的相關(guān)規(guī)定。資產(chǎn)負(fù)債率高是城投公司的一個(gè)普遍現(xiàn)象，從案例中可看出這對(duì)于借殼上市會(huì)有阻礙，應(yīng)當(dāng)及時(shí)改善。

第二次浙江建投處理不良資產(chǎn)，終借殼成功。在第一次借殼失敗后，浙建集團(tuán)結(jié)合自身情況和證監(jiān)會(huì)的決議，積極處置了盈利能力不高、與主業(yè)相關(guān)度不高的資產(chǎn)以減低負(fù)債率，優(yōu)化自身的資本結(jié)構(gòu)。并且對(duì)并購方案中的交易價(jià)格、業(yè)績承諾、收購方式等進(jìn)行調(diào)整。2019年12月24日，中國證監(jiān)會(huì)出具《關(guān)于核準(zhǔn)多喜愛集團(tuán)股份有限公司重大資產(chǎn)置換及吸收合并申請(qǐng)的批復(fù)》，核準(zhǔn)多喜愛重大資產(chǎn)置換及換股吸收合并浙建集團(tuán)。2020年4月，浙建集團(tuán)借殼多喜愛上市成功，多喜愛更名為浙江建投。

案例二：天潤乳業(yè)借殼新疆天宏上市

1、借殼背景

天潤乳業(yè)是在當(dāng)?shù)卣С窒鲁晒铓ば陆旌?。這一上市計(jì)劃由兵團(tuán)農(nóng)十二師國資委一力促成。此次借殼有三個(gè)目的：1、國資委作為上市公司原實(shí)控人，需阻止新疆天宏這一兵團(tuán)企業(yè)走向沒落；2、天潤乳業(yè)作為兵團(tuán)乳業(yè)企業(yè)可實(shí)現(xiàn)曲線上市，借助資本市場(chǎng)的力量提高自身市場(chǎng)競(jìng)力；3、有利于提高新疆生產(chǎn)建設(shè)兵團(tuán)乳業(yè)的產(chǎn)業(yè)發(fā)展，助力當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)。

此次借殼上市成功后，以上3個(gè)目的都達(dá)到了，新疆天宏保留了一個(gè)軀殼，而天潤乳業(yè)得到了較快發(fā)展。從2012年至2020年，天潤乳業(yè)利潤總額由-0.38億元迅速增長至1.47億元，成功扭虧為盈，增長速度令人矚目。

圖4 2012-2020年 天潤乳業(yè)每年歸屬凈利潤

2、實(shí)施路徑

天潤乳業(yè)的借殼方式是股權(quán)無償轉(zhuǎn)讓、資產(chǎn)置換加定向增發(fā)。具體分為3步：第一步、2013年3月，瀕臨退市的新疆天宏將其41.9%的股權(quán)無償轉(zhuǎn)讓給新疆兵團(tuán)十二師，此后，新疆兵團(tuán)十二師成為新疆天宏最大的股東。第二步、同年4月，新疆天宏與新疆兵團(tuán)十二師簽訂協(xié)議，協(xié)議約定新疆天宏用其全部凈資產(chǎn)置換新疆兵團(tuán)十二師所持有的部分天潤乳業(yè)股份，新疆天宏凈資產(chǎn)與天潤乳業(yè)股份之間差額部分，以新疆天宏向新疆兵團(tuán)十二師非公開發(fā)行股份方式完成支付。第三步、在資產(chǎn)置換的同時(shí)，新疆天宏還通過向天潤乳業(yè)持股人非公開發(fā)行股份方式購買天潤乳業(yè)持股人所持有的股份。新疆天宏成為天潤乳業(yè)的第一大股東，持股比例高達(dá)96.8%。2013年11月，新疆天宏與天潤乳業(yè)完成資產(chǎn)重組，天潤乳業(yè)成功上市。

3、經(jīng)驗(yàn)分析

在借殼上市后，天潤乳業(yè)充分利用了上市帶來的融資優(yōu)勢(shì)，提高了企業(yè)長期發(fā)展能力。借殼上市后，公司得到更大的融資渠道，天潤乳業(yè)積極利用此優(yōu)勢(shì)，解決企業(yè)的“當(dāng)務(wù)之急”，消除利潤增長的阻礙。作為一個(gè)乳品公司，天潤乳業(yè)的發(fā)展受制于奶源，奶的質(zhì)量決定了它的產(chǎn)品質(zhì)量，奶的成本決定了它的效益。因此天潤乳業(yè)上市后，在2014年對(duì)天澳牧業(yè)進(jìn)行融資收購，解決了奶源對(duì)公司營收的限制問題。此次收購既為企業(yè)帶來經(jīng)濟(jì)效益，也為企業(yè)未來大規(guī)模的發(fā)展奠定基礎(chǔ)。據(jù)數(shù)據(jù)顯示，此后天潤乳業(yè)連續(xù)3年?duì)I業(yè)收入增長率均超過30%。

圖5 012-2020年 天潤乳業(yè)每年?duì)I業(yè)總收入

三、分析小結(jié)

借殼上市的首要難點(diǎn)在于殼資源的尋找和篩選，需要?dú)す旧砑仪灏讻]有較多負(fù)債，同時(shí)規(guī)模相對(duì)較小，盈利能力較弱等。找到一個(gè)合適的殼資源對(duì)于借殼上市是重中之重，在篩選過程中應(yīng)對(duì)殼公司做好盡職調(diào)查，公司價(jià)值評(píng)估應(yīng)準(zhǔn)確。在選定殼公司之后，城投公司自身要做好上市準(zhǔn)備，為符合借殼上市審查，不足之處尤其是資產(chǎn)負(fù)債率較高等問題要及時(shí)解決。

目前借殼的方式有股權(quán)轉(zhuǎn)讓+資產(chǎn)置換、股權(quán)轉(zhuǎn)讓+增發(fā)換股、股份回購+增發(fā)換股、資產(chǎn)置換+增發(fā)換股、資產(chǎn)出售+增發(fā)換股等多種形式，結(jié)合上述案例，可以選擇好幾種形式混合使用。城投公司應(yīng)該結(jié)合自身情況，制定適宜的借殼方案。成功借殼之后，應(yīng)充分利用在直接融資渠道的巨大優(yōu)勢(shì)，支持公司長期穩(wěn)定發(fā)展。