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一、市場(chǎng)特點(diǎn)

上市公司收購(gòu)的目的是取得目標(biāo)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)控制權(quán)，從而將目標(biāo)企業(yè)直接或間接地納入自身所屬企業(yè)的控制之下。以期充分發(fā)揮企業(yè)并購(gòu)的經(jīng)營(yíng)協(xié)同效應(yīng)、財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)和市場(chǎng)份額效應(yīng)等優(yōu)勢(shì)，使并購(gòu)雙方在改善經(jīng)營(yíng)管理、降低成本、提高經(jīng)濟(jì)效益、增強(qiáng)技術(shù)優(yōu)勢(shì)和市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力等方面，都得到極大的進(jìn)步。

以下從收購(gòu)戰(zhàn)略、行業(yè)領(lǐng)域、區(qū)域三個(gè)維度，對(duì)城投公司收購(gòu)上市公司的市場(chǎng)情況進(jìn)行分析。

基于不完整統(tǒng)計(jì)，我們選取2021年8家城投公司成功收購(gòu)上市公司的案例為本節(jié)樣本：

表1 截止2021年12月20日 城投系公司收購(gòu)上市公司樣本案例

1、從上市公司收購(gòu)戰(zhàn)略來(lái)看，橫向收購(gòu)占主流地位。

戰(zhàn)略可分為橫向收購(gòu)、縱向收購(gòu)、混合收購(gòu)三種，目前是以橫向收購(gòu)為主。橫向收購(gòu)戰(zhàn)略是公司收購(gòu)?fù)袠I(yè)競(jìng)爭(zhēng)者，希望通過(guò)發(fā)揮協(xié)同效應(yīng)增強(qiáng)公司市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力；縱向收購(gòu)戰(zhàn)略是公司收購(gòu)供應(yīng)商或分銷(xiāo)商的一種或多種產(chǎn)品，希望更好地控制自己的成本和渠道，從而增強(qiáng)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力；混合并購(gòu)戰(zhàn)略是收購(gòu)處于不同產(chǎn)業(yè)門(mén)類(lèi)或不同市場(chǎng)，且這些產(chǎn)業(yè)門(mén)類(lèi)之間沒(méi)有特別的生產(chǎn)技術(shù)聯(lián)系的企業(yè)，該戰(zhàn)略希望公司未來(lái)多元化發(fā)展。

以此8家為樣本，橫向收購(gòu)的有4家，混合收購(gòu)有3家，縱向收購(gòu)有1家，目前以橫向收購(gòu)為主，混合收購(gòu)占比也較大。

2、從行業(yè)領(lǐng)域來(lái)看，被收購(gòu)公司的行業(yè)與各個(gè)區(qū)域的產(chǎn)業(yè)規(guī)劃相關(guān)

城投公司一般是地方政府出資設(shè)立的企業(yè)，為支持政府政策、履行社會(huì)責(zé)任，在選擇并購(gòu)標(biāo)的時(shí)，城投公司需要考慮的重要因素之一是上市公司的業(yè)務(wù)及發(fā)展與本地產(chǎn)業(yè)、本地經(jīng)濟(jì)的協(xié)同性。城投公司通過(guò)收購(gòu)上市公司扶持本地產(chǎn)業(yè)的發(fā)展、迅速提高本地產(chǎn)業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)力是必然的收購(gòu)訴求之一。

在上述案例中，化工是收購(gòu)方江蘇丹化集團(tuán)所在地--江蘇鎮(zhèn)江的重點(diǎn)產(chǎn)業(yè)，因此收購(gòu)丹化化工科技股份有限公司上市。澳柯瑪主營(yíng)的家電是收購(gòu)方所在地--青島的支柱型產(chǎn)業(yè)；四川九洲電器主營(yíng)的計(jì)算機(jī)、通信和其他電子設(shè)備制造業(yè)是收購(gòu)方所在地--四川綿陽(yáng)未來(lái)要大力發(fā)展的行業(yè)；福建永安林業(yè)公司主營(yíng)林業(yè)，是收購(gòu)方所在地--永安的主要產(chǎn)業(yè)；航錦科技戰(zhàn)略主營(yíng)的芯片業(yè)是收購(gòu)方所在地--武漢的優(yōu)勢(shì)產(chǎn)業(yè)；隴神戎發(fā)主營(yíng)中草藥的種植和產(chǎn)品，是收購(gòu)方所在地--甘肅未來(lái)重點(diǎn)布局發(fā)展的產(chǎn)業(yè)。8家被收購(gòu)公司中有6家是與收購(gòu)方當(dāng)?shù)氐漠a(chǎn)業(yè)規(guī)劃相關(guān)的，占比75%。因此可以推出，城投公司收購(gòu)上市公司時(shí)，被收購(gòu)公司的行業(yè)與其所在區(qū)域的產(chǎn)業(yè)規(guī)劃大概率相關(guān)。

3、從區(qū)域來(lái)看，收購(gòu)集中發(fā)生在經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)

在上述的案例中，收購(gòu)方較為集中分布在發(fā)達(dá)地區(qū)。8個(gè)案例收購(gòu)方分別分布在：江蘇鎮(zhèn)江、青島、北京、北京、四川綿陽(yáng)、福建永安、武漢、甘肅蘭州。以上除了四川綿陽(yáng)和甘肅蘭州外，都是經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)的城市或者省份，經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)占比高達(dá)75%。可以看出，收購(gòu)上市較為集中的發(fā)生在經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)的城投公司當(dāng)中。

二、典型案例

案例一：豫資保障房控股棕櫚股份

1、收購(gòu)背景

豫資保障房牽手棕櫚股份，是源于雙方高度一致的企業(yè)發(fā)展經(jīng)營(yíng)理念，有望攜手拓展鄉(xiāng)村振興產(chǎn)業(yè)。二者的并購(gòu)是在政府提倡鄉(xiāng)村振興發(fā)展的背景下提出。2017年黨的十九大報(bào)告中提出鄉(xiāng)村振興偉大戰(zhàn)略，2018年發(fā)布《鄉(xiāng)村振興戰(zhàn)略規(guī)劃（2018-2022年）》，這些鄉(xiāng)村振興政策相繼出臺(tái)。河南省為從外部引入先進(jìn)經(jīng)驗(yàn)，振興本省鄉(xiāng)村經(jīng)濟(jì)，河南省財(cái)政廳控股的豫資保障房在政府支持下，與深耕生態(tài)城鎮(zhèn)建設(shè)多年并成功完成潯龍河項(xiàng)目的棕櫚股份并購(gòu)。此項(xiàng)并購(gòu)的目的主要有以下兩點(diǎn)：第一、在未來(lái)數(shù)年，通過(guò)豫資控股、棕櫚股份以及潯龍河通力合作，將“潯龍河模式”引入河南省域。因地制宜，把潯龍河自身優(yōu)勢(shì)與河南鄉(xiāng)村地方特性進(jìn)行融合，打造河南鄉(xiāng)村振興的新典范；第二、發(fā)展鄉(xiāng)村旅游產(chǎn)業(yè)，推動(dòng)河南省旅游產(chǎn)業(yè)的高質(zhì)量發(fā)展。

2、實(shí)施路徑

豫資保障房和棕櫚股份并購(gòu)采取先股權(quán)轉(zhuǎn)讓后表決權(quán)委托的方式。城投公司控股并購(gòu)上市公司的方式一般可以分為股權(quán)協(xié)議受讓、股權(quán)+表決權(quán)受讓和間接股權(quán)收購(gòu)。目前股權(quán)協(xié)議受讓是城投公司主流并購(gòu)方式，但股權(quán)+表決權(quán)方式相較于股權(quán)收購(gòu)更靈活。在此次并購(gòu)案例中，方案第一步、豫資保障房在2019年3月22日和棕櫚股份股東吳桂昌、林從孝、吳漢昌、吳建昌及浙江一桐輝瑞股權(quán)投資有限公司、國(guó)通信托有限責(zé)任公司簽訂了《股份轉(zhuǎn)讓協(xié)議》，收購(gòu)上市公司13.10%股份。第二步、2019年3月27日，豫資保障房和股東吳桂昌、林從孝簽署《表決權(quán)委托協(xié)議》，吳桂昌將其8.32%、林從孝將其2.46%的股份對(duì)應(yīng)表決權(quán)全部不可撤銷(xiāo)地委托給豫資保障房行使。本次委托完成后，豫資保障房成為棕櫚股份的控股股東。

3、    經(jīng)驗(yàn)分析

城投公司與民營(yíng)上市企業(yè)并購(gòu)，兩者的企業(yè)文化和經(jīng)營(yíng)模式面臨融合。豫資保障房和棕櫚股份采用優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)式的融合模式，融合狀況良好。在并購(gòu)?fù)瓿珊?，棕櫚股份營(yíng)收較前一年有增長(zhǎng)。

圖表3-3 2012-2020年 棕櫚股份營(yíng)業(yè)總收入

優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)式的融合模式主要有以下要點(diǎn)：第一、在企業(yè)管理上，管理團(tuán)隊(duì)是新董事長(zhǎng)和財(cái)務(wù)總監(jiān)融入“老班底”，管理制度參照上市公司原有制度執(zhí)行。因?yàn)樵泄芾韴F(tuán)隊(duì)對(duì)于公司更加熟悉，管理制度貼合上市公司的設(shè)計(jì)，所以豫資控股入主后實(shí)行實(shí)體和資本明確分工，初步只掌控財(cái)務(wù)；第二、關(guān)于未來(lái)業(yè)務(wù)發(fā)展地區(qū)，棕櫚控股注冊(cè)地將轉(zhuǎn)入河南，大力發(fā)展河南項(xiàng)目。以期利用好豫資保障房在業(yè)務(wù)發(fā)展、技術(shù)開(kāi)發(fā)與應(yīng)用、信息交流、資金等方面的優(yōu)勢(shì)地位和資源，為上市公司提供支持。兩者相互取長(zhǎng)補(bǔ)短、強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)手，目前雙方的并購(gòu)融合較為成功。

案例二：武漢新能實(shí)業(yè)發(fā)展有限公司收購(gòu)航錦科技

1、收購(gòu)背景

此次并購(gòu)是由錦航科技原控股股東新余昊月發(fā)起，因新余昊月無(wú)法償還武漢新能債務(wù)，提出將其所持錦航科技股份轉(zhuǎn)讓。據(jù)《航錦科技:詳式權(quán)益變動(dòng)報(bào)告書(shū)》，此次收購(gòu)的目的有兩項(xiàng)：第一、武漢新能認(rèn)可航錦科技的“化工+軍工”雙主業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略，且看好公司未來(lái)發(fā)展，希望通過(guò)此次混合并購(gòu)給公司帶來(lái)多元化的發(fā)展；第二、利用上市公司股權(quán)抵消新余昊月對(duì)武漢新能拖欠的債務(wù)。

2、實(shí)施路徑

此次收購(gòu)是一次債轉(zhuǎn)股式收購(gòu)，武漢新能通過(guò)債權(quán)獲取錦航科技的控股權(quán)，收購(gòu)方式本質(zhì)是股權(quán)協(xié)議受讓。2020年9月10日，武漢新能實(shí)業(yè)發(fā)展有限公司在對(duì)錦航科技進(jìn)行研究之后，召開(kāi)董事會(huì)并形成董事會(huì)決議，同意以收購(gòu)上市公司股份方式抵消新余昊月的債務(wù)。2020年9月16日，武漢新能實(shí)業(yè)發(fā)展有限公司與新余昊月簽署《債務(wù)重組協(xié)議書(shū)》，據(jù)協(xié)議約定，交易完成后，武漢新能擁有航錦科技113,363,924股股份，計(jì)2,810,291,666.67元，占上市公司總股本16.43%。據(jù)《航錦科技:詳式權(quán)益變動(dòng)報(bào)告書(shū)》、《債務(wù)重組協(xié)議》，協(xié)議生效后，上市公司控股股東變更為武漢新能，實(shí)際控制人變更為武漢市國(guó)資委。

3、經(jīng)驗(yàn)分析

武漢新能在并購(gòu)后對(duì)航錦科技的管理較為成功。僅并購(gòu)一年，航錦科技的歸屬凈利潤(rùn)就大幅提升，盈利能力增強(qiáng)。

圖表3-3 2019.9-2021.9年航錦科技每季歸屬凈利潤(rùn)

武漢新能主要采取了以下三項(xiàng)措施助力航錦科技發(fā)展：

第一、要求航錦科技總部從遼寧搬至武漢。武漢作為國(guó)內(nèi)重要的軍工產(chǎn)業(yè)研發(fā)基地與我國(guó)芯片產(chǎn)業(yè)高地，聚集了一批重點(diǎn)研究所以及芯片業(yè)重點(diǎn)企業(yè)。落地武漢這一舉措可促使公司在軍工、芯片產(chǎn)業(yè)上與頭部企業(yè)產(chǎn)生協(xié)同性，提升企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力；

第二、繼續(xù)使用原有管理團(tuán)隊(duì)。在收購(gòu)之前，航錦科技制定了“化工+軍工”雙主業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略，并成功收購(gòu)了威科電子及長(zhǎng)沙韶光，順利切入軍民兩用芯片領(lǐng)域?；趯?duì)航錦科技原經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略和業(yè)績(jī)的認(rèn)可，武漢新能同意重組完成后仍由現(xiàn)有經(jīng)營(yíng)管理團(tuán)隊(duì)繼續(xù)負(fù)責(zé)上市公司經(jīng)營(yíng)管理，以充分發(fā)揮現(xiàn)有管理團(tuán)隊(duì)管理經(jīng)驗(yàn)豐富的優(yōu)勢(shì)，維護(hù)上市公司的經(jīng)營(yíng)及管理的穩(wěn)定；

第三、幫助航錦科技子公司長(zhǎng)沙韶光收購(gòu)武漢導(dǎo)航院股權(quán)。二者有良好的業(yè)務(wù)協(xié)同性，將在基帶射頻一體化芯片的設(shè)計(jì)、應(yīng)用性研發(fā)等業(yè)務(wù)上進(jìn)行全面合作，實(shí)現(xiàn)共同發(fā)展。此外，長(zhǎng)沙韶光和威科電子已經(jīng)為武漢導(dǎo)航院的芯片產(chǎn)品銷(xiāo)售進(jìn)行客戶(hù)布局。此次收購(gòu)可實(shí)現(xiàn)雙贏(yíng)，同時(shí)也使航錦科技利潤(rùn)取得增長(zhǎng)。

三、分析小結(jié)

城投公司自2014年融資環(huán)境嚴(yán)峻之后，將上市作為增加直接融資的重要渠道。相較于IPO，收購(gòu)上市公司成本更低。但是收購(gòu)上市公司對(duì)企業(yè)的戰(zhàn)略規(guī)劃要求更高。收購(gòu)戰(zhàn)略和目的必須清晰，收購(gòu)上市公司后的發(fā)展必須有長(zhǎng)期規(guī)劃。其次，城投公司收購(gòu)上市選擇標(biāo)的時(shí)，注重與當(dāng)?shù)禺a(chǎn)業(yè)發(fā)展規(guī)劃的協(xié)同性。最后，成功收購(gòu)后要充分發(fā)揮雙方的優(yōu)勢(shì)，強(qiáng)強(qiáng)結(jié)合，積極優(yōu)化公司產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)和企業(yè)管理，才能將收購(gòu)的效益推至最高。