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來源：研究中心
作者：徐佳麗
一、市場特點(diǎn)
并購基金是指專注于對(duì)目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行并購的基金，通過收購目標(biāo)企業(yè)股權(quán)，獲得對(duì)目標(biāo)企業(yè)的控制權(quán)后對(duì)其進(jìn)行一定的整合重組，達(dá)到收益要求后實(shí)行退出?！秶鴦?wù)院關(guān)于進(jìn)一步優(yōu)化企業(yè)兼并重組市場環(huán)境的意見》提出“積極探索設(shè)立專門的并購基金等兼并重組融資新模式”，發(fā)改委、證監(jiān)會(huì)等部委聯(lián)合發(fā)布實(shí)質(zhì)性政策，以產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)為導(dǎo)向的資產(chǎn)并購重組基金迎來了新利好。近年來，越來越多的地方國有資本開始針對(duì)參與上市公司設(shè)立產(chǎn)業(yè)并購基金進(jìn)行探索，形成“PE+上市公司+政府投資基金”的產(chǎn)業(yè)并購基金3.0。
城投公司參與的并購基金多為產(chǎn)業(yè)并購基金，由政府直接出資或由城投公司作為出資人，主要功能為發(fā)揮基金資金的杠桿放大效應(yīng)，吸引社會(huì)資本進(jìn)入并購領(lǐng)域。以“政府引導(dǎo)，市場化運(yùn)行，產(chǎn)融結(jié)合”為主要準(zhǔn)則的產(chǎn)業(yè)并購基金為化解產(chǎn)能過剩、促進(jìn)當(dāng)?shù)禺a(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整提供支持，符合產(chǎn)業(yè)政策的導(dǎo)向，一方面，城投公司參與產(chǎn)業(yè)并購基金能夠增加自身收益，推動(dòng)自身融資轉(zhuǎn)型，拓寬融資來源，實(shí)現(xiàn)表外化融資，降低資產(chǎn)負(fù)債率。另一方面，扶持新興產(chǎn)業(yè)以及中小企業(yè)，為具有成長潛力的企中小微業(yè)提供資金支持，幫助其做大做強(qiáng)，促進(jìn)高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)發(fā)展。
有限合伙制是產(chǎn)業(yè)并購基金最常采用的形式。城投公司可以以多種角色進(jìn)入產(chǎn)業(yè)并購基金，一是與政府的產(chǎn)業(yè)并購基金對(duì)接，二是自身作為私募股權(quán)基金發(fā)起人，既可以成為產(chǎn)業(yè)并購基金管理人、也可以是基金的持有人。
與政府的產(chǎn)業(yè)并購基金對(duì)接，城投公司往往作為管理者或出資代表人的身份出現(xiàn)。作為管理人時(shí)并購基金由政府出資、政府主導(dǎo)，政府設(shè)立基金管理公司作為普通合伙人，城投企業(yè)作為管理人與政府簽訂委托協(xié)議，進(jìn)行日常運(yùn)作管理，但重大決策事項(xiàng)根據(jù)托管協(xié)議仍由政府控制。其他有限合伙人以其出資額為限對(duì)公司承擔(dān)有限責(zé)任，不得參與企業(yè)的經(jīng)營管理，但有咨詢權(quán)和監(jiān)督權(quán)，同時(shí)組建審核與監(jiān)督管理委員會(huì)對(duì)基金進(jìn)行監(jiān)管與評(píng)價(jià)。滁州市天使投資基金便是由滁州市城投成立專門的基金管理公司負(fù)責(zé)基金的日常管理。城投企業(yè)作為出資代表人時(shí)，管理模式與城投公司自行發(fā)起產(chǎn)業(yè)并購基金相同。如深圳引導(dǎo)基金引入的中國國調(diào)組建深圳國調(diào)招商，由企業(yè)與政府、央企資本與地方政府資本、國有資本投資和國有資本運(yùn)營兩大試點(diǎn)企業(yè)共同參與，招商局則作為專業(yè)基金管理人對(duì)基金進(jìn)行日常管理。
圖1 政府型產(chǎn)業(yè)并購基金管理模式
資料來源：崔永梅等：基于產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)的我國政策性并購基金研究
城投公司自行出資成立產(chǎn)業(yè)并購基金時(shí)，直接作為持有者。由于《合伙制企業(yè)法》規(guī)定城投不能為普通合伙人出現(xiàn)，所以只能作為有限合伙人進(jìn)入或成為普通合伙人的控股股東，從而掌握控制權(quán)。目前市場上城投企業(yè)作為有限合伙人居多，并且為了保證產(chǎn)業(yè)并購基金能夠發(fā)揮最大作用，城投企業(yè)通常作為劣后等級(jí)，承擔(dān)回購責(zé)任。城投公司可采取靈活的方式介入被投資企業(yè)，產(chǎn)業(yè)并購基金對(duì)相關(guān)產(chǎn)業(yè)進(jìn)行投資后，企業(yè)可根據(jù)自身戰(zhàn)略，不同程度的深入并購標(biāo)的，既可以參與標(biāo)的公司的經(jīng)營治理，也可以以財(cái)務(wù)投資者的身份出現(xiàn)。
二、典型案例
上海國牽頭盛組建國盛海通基金
1、成立背景
國盛海通基金是由上海國盛（集團(tuán)）有限公司牽頭，聯(lián)合海通證券、上海電氣等相關(guān)市屬國企集團(tuán)及其他投資機(jī)構(gòu)發(fā)起的，募集規(guī)模100億元，致力于支持上海民營實(shí)體經(jīng)濟(jì)健康、穩(wěn)定發(fā)展；同時(shí)搭建溝通交流的平臺(tái)，更好地促進(jìn)國有企業(yè)和民營企業(yè)資本聯(lián)合、融合發(fā)展、優(yōu)勢互補(bǔ)、產(chǎn)業(yè)協(xié)作。重點(diǎn)對(duì)符合經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)優(yōu)化升級(jí)方向、有前景、有市場、有技術(shù)優(yōu)勢的企業(yè)進(jìn)行投入，增加區(qū)域內(nèi)產(chǎn)業(yè)龍頭、就業(yè)大戶、投融資新興產(chǎn)業(yè)等關(guān)鍵重點(diǎn)民營企業(yè)流動(dòng)性。通過資本紐帶，打通龍頭企業(yè)及其相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈的資金脈絡(luò)，為上市公司提供服務(wù)，助力民營經(jīng)濟(jì)健康發(fā)展。
2、實(shí)施路徑
國盛海通基金由上海國盛資本管理有限公司負(fù)責(zé)日常事務(wù)管理，上海海通證券作為基金托管人對(duì)上海國盛資管的投資操作進(jìn)行監(jiān)督和對(duì)基金資產(chǎn)進(jìn)行保管。上海國盛集團(tuán)、海通證券、上海電氣等相關(guān)市屬國企集團(tuán)及其他投資機(jī)構(gòu)作為有限合伙人履行出資職責(zé)。
對(duì)于投資企業(yè)的選擇，國盛海通主要有以下幾點(diǎn)考量，一是投資企業(yè)主要業(yè)務(wù)范圍位于上海或主要股東方注冊(cè)地為上海，業(yè)務(wù)發(fā)展方向度和上海經(jīng)濟(jì)與產(chǎn)業(yè)導(dǎo)向。二是企業(yè)財(cái)務(wù)指標(biāo)、業(yè)務(wù)情況、經(jīng)營管理情況較為良好，資產(chǎn)負(fù)債清晰，只是遇到暫時(shí)的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。三是標(biāo)的企業(yè)的控股股東方主責(zé)主業(yè)情況，對(duì)外投資產(chǎn)業(yè)范圍。
同時(shí)在基金管理上建立了一套相應(yīng)的規(guī)范制度，包括投資管理制度、投后管理制度、投決會(huì)的議事規(guī)則、財(cái)務(wù)管理制度、會(huì)計(jì)核算辦法等。
圖2 國盛海通基金結(jié)構(gòu)圖
3、 經(jīng)驗(yàn)借鑒
以國盛海通基金收購的第一家上市公司美年健康為例，該項(xiàng)目已經(jīng)完成從投到退的一個(gè)完整周期。2018年美年健康控股股東負(fù)債率以及企業(yè)整體負(fù)債率都超過了一定風(fēng)險(xiǎn)，面臨一定還貸壓力，同時(shí)作為中小企業(yè)其融資渠道較窄。然而其主營業(yè)務(wù)健康產(chǎn)業(yè)具有廣闊的市場潛力，3000萬人體檢的健康大數(shù)據(jù)資產(chǎn)有轉(zhuǎn)型大數(shù)據(jù)和人工智能的底層條件。企業(yè)屬于行業(yè)龍頭，經(jīng)營管理狀態(tài)較好，主責(zé)主業(yè)，未展開多元投資，轉(zhuǎn)型后具有成為創(chuàng)新型領(lǐng)軍企業(yè)資質(zhì)。
海通國盛在進(jìn)行調(diào)研后，通過基金投資超過8億元，帶動(dòng)海通證券出資12億元，整體股權(quán)股權(quán)投資達(dá)到20億元。同時(shí)作為基金有限合伙人，中國東方資產(chǎn)管理公司為其提供債權(quán)投資40億元，將美年各種期限的短債變成相對(duì)的長債，基本上解決了控股股東流動(dòng)性危機(jī)。海通則通過資本與產(chǎn)業(yè)融合為美年提供一攬子專業(yè)化金融服務(wù)，包括但不限于：定向增發(fā)、收購兼并、資產(chǎn)重組、境內(nèi)外發(fā)債、融資租賃、產(chǎn)業(yè)基金、投資理財(cái)。為支撐美年健康后續(xù)發(fā)展以及轉(zhuǎn)型，國盛海通基金、海通證券與美年健康達(dá)成戰(zhàn)略合作協(xié)議，成為美年戰(zhàn)略投資人，持有公司5%的股份協(xié)議有效期3年，該項(xiàng)目2019年1月25日起投，6個(gè)月鎖定期已過，現(xiàn)已進(jìn)入退出期。
三、分析小結(jié)
城投企業(yè)參與產(chǎn)業(yè)投資基金，不僅僅是政府政策安排，也是其轉(zhuǎn)型的內(nèi)在發(fā)展要求。城投公司業(yè)務(wù)以公益性、準(zhǔn)公益性業(yè)務(wù)為主，投資回報(bào)較低，造血能力不強(qiáng)，需要通過經(jīng)營機(jī)制變革，產(chǎn)業(yè)布局調(diào)整增強(qiáng)造血機(jī)制。產(chǎn)業(yè)并購基金的模式能夠避免貿(mào)然進(jìn)入新興產(chǎn)業(yè)，高新技術(shù)領(lǐng)域的重大風(fēng)險(xiǎn)，推進(jìn)多元化產(chǎn)業(yè)布局，充分發(fā)揮產(chǎn)融結(jié)合優(yōu)勢提高投資回報(bào)率。
未來參與和利用產(chǎn)業(yè)投資基金將是城投公司發(fā)展的一大趨勢；有實(shí)力的城投公司將主動(dòng)發(fā)起設(shè)立私募投資基金。投資方向上以推進(jìn)地區(qū)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化，國資布局調(diào)整為主，按照統(tǒng)一市場要求進(jìn)行產(chǎn)業(yè)合理分工，構(gòu)建更加高效的產(chǎn)業(yè)鏈格局。城投公司轉(zhuǎn)型離不開運(yùn)行機(jī)制的轉(zhuǎn)型。城投公司參與產(chǎn)業(yè)投資基金過程中需要充分理解產(chǎn)業(yè)并購基金、建立規(guī)范的治理架構(gòu)、完善的激勵(lì)和約束機(jī)制，引進(jìn)專業(yè)人才和管理團(tuán)隊(duì)，多渠道引進(jìn)資金，地方政府要完善相關(guān)配套政策，為城投公司產(chǎn)業(yè)并購基金的發(fā)展提供良好的生長土壤。